Aksjeklubben BI Bergen
Med snart bare en måned igjen av skoleduellen 2022/2023, er det på tide at vi i Aksjeklubben BI Bergen kommer med en avsluttende porteføljeoppdatering. Vi skal derfor dele våre tanker og meninger om aksjemarkedet og hvordan vi ser for oss utviklingen i tiden fremover.
Kort om investeringsstrategien vår
Aksjeklubben BI Bergen har alltid vært en verdiinvestor med en langsiktig tilnærming til investeringer. Vi analyserer selskaper ved hjelp av fundamentale analyseverktøy som DCF-analyser og multipler, og vi forsøker å identifisere underprisede selskaper i markedet. Vi har som mål å bygge opp en diversifisert portefølje som kan gi høyest mulig risikojustert avkastning og slå markedet på lang sikt. Vår investeringsstrategi krever derfor en langsiktig tilnærming, og de fleste av våre investeringer har en mer langsiktig tidshorisont enn varigheten til skoleduellen (9 mnd). Dette kommer av at vi ønsker at våre medlemmer skal lære mest mulig og få en god forståelse for verdsettelse og langsiktige investeringsstrategier. Vi ønsker imidlertid også å gjøre det best mulig i Skoleduellen, og foretar derfor hyppigere endringer i porteføljen vår enn det vi ville gjort med en lengre investeringshorisont.
Porteføljen
Markedet for subsea- og andre konvensjonelle servicetjenester styrket seg gjennom 2022 til tross for en volatil økonomi preget av høyere råvarepriser, inflasjon og renter. Dette kan forklares av flere faktorer, inkludert mange år med underinvesteringer i olje og gass, økt behov for langsiktig energisikkerhet i Europa og sterk vekst i havvindmarkedet. Kombinasjonen av disse driverne vil trolig føre til en betydelig investeringssøkning i offshoreindustrien de neste årene, som igjen vil føre til sterk etterspørselsvekst etter servicetjenester.
Subsea 7 leverte en sterkere Q4-rapport enn forventet, og ledelsen uttrykte mer optimisme rundt marginutsiktene på mellomlang sikt enn tidligere. Antall prosjekter øker, og kapasiteten i bransjen er allerede begrenset for 2024 og 2025. OPEC+ kunngjorde nylig at de vil kutte oljeproduksjonen med 1,16 millioner fat per dag fra mai og ut året. Dette tyder på at organisasjonen ønsker å opprettholde en høy oljepris i tiden fremover, noe som er positivt for investeringsaktiviteten i bransjen. Oljeprisen må dessuten trolig falle betydelig før det blir noen utsettelse av investeringsbeslutningene. Vi tror derfor at Subsea 7, med sin markedsledende posisjon i subsea-sektoren og solide balanse, vil generere høy avkastning på kapitalen de neste årene.
2020 Bulkers er et tørrbulkrederi som i hovedsak frakter jernmalm og kull med en flåte bestående av 8 Newcastlemax-skip. Selskapets skip er moderne og har alle scrubbere installert. Dette gjør at selskapet kan ta høyere fraktrater enn gjennomsnittet i markedet. 2020 Bulkers kjøpte skipene sine i 2019 for en svært god pris på rundt $47M per stk., sammenlignet med dagens nybyggpris på $60M. Dette gir selskapet en lav gjeldsgrad i forhold til dagens flåteverdi, og en meget god avkastning på egenkapitalen dersom de skulle solgt hele flåten.
Fraktratene i tørrbulkmarked falt betydelig fra høsten 2021 og er fremdeles på lave nivåer, men fremtidsutsiktene til bransjen ser imidlertid bedre ut. På tilbudssiden er det svært lave ordrebøker hos verftene innen tørrbulk grunnet økte nybyggpriser, mens på etterspørselssiden har aktiviteten i markedet steget som følge av gjenåpningen av Kina. For de neste to årene ligger den estimerte inntjeningen på rundt $47,6K/d og $57,3K/d, opp fra dagens nivåer på ca. $26,5K/d. Det er viktig å merke seg at slike estimater inneholder mye usikkerhet, og at en investering i tørrbulksegmentet alltid vil inneholde risiko. Vi mener likevel at prisen på 2020 Bulkers er god, og at den potensielle oppsiden er betydelig.
Til tross for at 2022 var preget av mangel på halvledere og problemer med bilproduksjon, var 2022 et historisk bra år for bilshipping. Dette skyldes i stor grad underinvesteringer i bransjen over mange år, noe som har ført til en stram tilbudsside og dermed høyere fraktrater. I tillegg har Kina de siste årene blitt en stor eksportør av elbiler til vesten, som igjen har bidratt til å øke seilingsdistansene. Ordreboken for bilskip har imidlertid skutt fart de siste månedene, men de fleste skipene blir ikke levert før i slutten av 2024/ 2025. Dette betyr at ratene sannsynligvis vil holde seg på et høyt nivå i en god stund fremover.
Høegh Autoliners opplevde stor progresjon i 2022. Selskapet ble blant annet opplistet fra Euronext Growth til hovedbørsen, og økte årsresultatet til all time high på $299M, opp fra $125M i 2021. Det sterke resultatet tillot selskapet å redusere gjelden, kjøpe tilbake langtidsutleide skip og refinansiere lån. Resultatet er en sunnere finansiell struktur og mindre eksponering mot volatile kredittmarkeder. Vi mener derfor at Høegh Autoliners er godt posisjonert til å utnytte det sterke bilfraktmarkedet vi nå opplever, og tror det er mer oppside igjen som gjenstår å prises inn i aksjekursen til selskapet.
Aker BP er den neste største aktøren innen olje- og gassindustrien i Norge. I 2022 styrket selskapet denne posisjonen ved å kjøpe opp Lundin. Med dette oppkjøpet har selskapet doblet produksjonen og redusert de operasjonelle kostnadene per fat. I likhet med de andre oljeselskapene tjente Aker BP svært godt på fjorårets høye oljepriser. Selskapet mer enn doblet omsetningen fra $5,7M i 2021 til $13M 2022, og tredoblet resultatet før skatt til $8,8M i samme periode. Aksjekursen til selskapet har derimot falt med over 30% siden toppen i mai i fjor, ettersom oljeprisen har falt betydelig i samme periode. Dette har ført til at selskapet nå handles til svært lave multipler. Vi tror imidlertid at oljeprisen har nådd bunnen for denne gang, og sannsynligvis vil stige noe fremover på grunn av sterke drivere på mellomlang sikt. På tilbudssiden har OPEC+ som tidligere nevnt bestemt seg for å kutte oljeproduksjonen fra mai og ut året, mens på etterspørselssiden vil Kinas gjenåpning bidra til å styrke markedet. Vi mener derfor at aksjen har begrenset nedside og betydelig oppside.
Tank-markedet er i stor grad preget av underinvesteringer siden 2014. Det har blitt bestilt svært få VLCC- og Suezmaxskip de siste årene, og ordreboken til de fleste skipsverft er i dag fulle av containerskip. Dette gjør at man ikke får levert de store tankskipene før nærmere 2025-2026 dersom man bestiller skip hos verftene allerede i dag. Dette legger til rette for en attraktiv tilbudsside i flere år fremover, som igjen vil bidra til å presse opp ratene. Videre har sanksjonene mot russisk olje og andre produkter, i kjølvannet av krigen i Ukraina, ført til lengre seilingsdistanser. Dette kommer av at Europa har erstattet olje og andre produkter med varer fra land som er lengre unna, eksempelvis Vest-Afrika, USA og Midtøsten. Den gjennomsnittlige reisetiden for tankskip har derfor steget med flere dager, noe som fører til økt inntjening. Det er i tillegg forventet at etterspørselen etter olje- og produkttransport vil øke gradvis etter hvert som Kina kommer seg fra de strenge covid-19 restriksjonene. Det nylige produksjonskuttet fra OPEC+ har imidlertid bidratt til en svekkelse i den estimerte etterspørselsveksten.
Hafnia er den største aktøren innen produkt- og kjemikalietanksegmentet, og har en flåte bestående av 219 skip med forskjellig lastekapasitet. Rundt halvparten av disse skipene er under kommersiell ledelse, mens den andre halvparten eies av selskapet selv. Hafnias flåte har en samlet dødvekt på ca. 7,5 millioner tonn, og gjennomsnittsalderen på skipene er 9 år, noe som er lavere enn gjennomsnittsalderen til konkurrentenes flåter på 11 år. På grunn av den nylige oppdateringen fra OPEC+, anser vi det som mer attraktivt å investere i produkttank fremfor råoljetank for øyeblikket. Dette skyldes at etterspørselen etter frakt av raffinerte produkter forventes å reduseres mindre enn etterspørselen etter råolje ved en økning i oljeprisen.
Med en markedsandel på 26% innen skadeforsikring, er Gjensidige Norges desidert største forsikringsselskap. Selskapet er preget av god virksomhetsstyring, solid balanse og økende utbytter, noe som gjør dem til en trygg havn i et turbulent marked. Til tross for at selskapets combined ratio økte noe i fjor, har de hatt en nedgående trend siden 2018, og i 2022 var den blant bransjens laveste på 81,4. Gjensidige har levert kundeutbytter i 13 år på rad, noe som har bidratt til å gjøre dem til selskapet med bransjens laveste kundetapsrate. Dette er en avgjørende faktor i et forsikringsmarked med stadig mer prisbevisste kunder. Selv om Gjensidige hadde et tap på investeringsporteføljen på rundt kr 600 millioner i 2022, velger vi likevel å se forbi dette ettersom det i stor grad var preget av de generelle markedsforholdene. Vi mener at den underliggende veksten i premieinnbetalingene, veksten i næringskunder og den økende avkastningen på egenkapitalen gjør Gjensidige til et godt bidrag til porteføljen vår.
Mowi er verdens største oppdrettsselskap av atlantisk laks og har anlegg i Norge, Chile, UK, Canada, Irland, Færøyene og Island. Mowi har med andre ord en diversifisert oppdrettsportefølje, og nærmere 40% av driftsresultatet blir generert utenfor Norge. Dette gjør at Mowi vil bli mindre påvirket av grunnrenteskatt enn mange av de andre selskapene i bransjen. Historisk sett er heller ikke Mowi-aksjen spesielt dyr med en forventet P/E på rundt 13 for 2023. Det er imidlertid avhengig av hva som skjer med grunnrenteskatten i fremtiden. I vår verdsettelse av selskapet har vi foreløpig lagt til grunn et EPS kutt på ca. 20% som følge av grunnrenteskatten. For de andre selskapene i bransjen vil imidlertid EPS-kuttene være vesentlig høyere, ettersom de fleste har en høyere andel av inntjeningen knyttet til det norske oppdrettsmarkedet. I tiden fremover blir det spennende å se hvor mye sjømatsselskapene vil omstrukturere seg for å redusere den effektive skattesatsen og hva som skjer med skattesatsen generelt.
De siste månedene har gjenåpningen av Kina og stabiliseringen av landets eiendomssektor ført til en betydelig økning i jernprisen. Futureprisen på jernmalm har økt fra omtrent $80/t til $120/t, noe som har hatt en positiv innvirkning på aksjekursen til Rana Gruber. Selv om gjenåpningsprosessen i Kina ikke har gått helt problemfritt, har den likevel bidratt til økningen i jernprisen, og vi er fortsatt optimistiske når det gjelder fremtidsutsiktene til jernmalm. Rana Gruber har ellers levert sterke resultater, har en solid balanse og en erfaren ledelse. Vår store eksponering mot råvarer er også i samsvar med vårt overordnede markedssyn.
Følg Aksjeklubben BI Bergen sin portefølje på Shareville.
