FIRST Fondene
Kapitalavkastning er viktig å måle, samtidig er det flere varianter av dette. Enkelt sagt, og noen ganger med litt forbehold, sier tallet noe om kvaliteten på et selskap. Skal prøve å sette opp litt fordeler og ulemper ved de ulike, og en liten konklusjon.
En kan finne litt ulike formler på disse nøkkeltallene, men dette er det jeg synes virker mest fornuftig.
Arbeidskapital = kortsiktige eiendeler – andel kortsiktig gjeld som ikke er rentebærende – kontantbeholdning. Joel Greenblatt bruker et godt eksempel. Når du skal starte en grønnsaksbutikk, så må du kjøpe inn grønnsaker (arbeidskapital), inventar (kasseapparat, hyller osv.) samt selve butikklokalet (dersom du ikke leier det). Det kapitalen du har investert. Nøkkeltallet forteller litt om hvorvidt selskapet allokerer kapital fornuftig, slik at de får mest mulig avkastning på den. For å regne avkastning på investert kapital må du ta driftsresultat fratrukket skatteprosenten, og dele på den investerte kapitalen.
Fordeler: Dette er muligens det mest interessante tallet å se på fra en investors ståsted. Hvor mye får et selskap ut av kapitalen de investerer? Jeg synes tallet kan fortelle en del om framtida og hvilken avkastning vi kan forvente.
Ulemper: Hva om selskapet gjør en stor nedskrivning, såkaltnon-cashder de reduserer verdien av materielle og/eller immaterielle eiendeler. Da kan ROIC bli veldig oppblåst etterpå. Jeg tror derfor det er viktig å se hva selskapet genererer ut i fra sine initiale investeringer. Og det krever en god del arbeid å finne disse tallene. Selv i årsrapportene er det ikke alltid helt enkelt å finne og trekke ut historiske avskrivninger og nedskrivninger. Å måle tallet over lang tid, der av- og nedskrivninger også var en del av telleren i brøken kunne kanskje gitt mening, men ikke nødvendigvis vært en bra indikator på fremtidig avkastning. Samtidig måler dette hele kapitalstrukturen, dvs. både avkastning på gjeld og egenkapital. Et selskap som betaler 10% rente vil få et like godt nøkkeltall som et som betaler 2% rente. For meg som (potensiell) aksjonær, er ikke det rasjonelt. Litt på samme måte kan vi si at om et selskap henta inn en masse EK, men ikke investerte den, altså bare lå i selskapet som kontanter, så ville ikke dette påvirket ROIC selv om det trolig hadde vært en uklok beslutning. Det er også komplisert å behandle minoriteter og tilknytta selskaper på en fornuftig måte. Disse bør være med i telleren på et vis.
Netto rentebærende gjeld = langsiktig + kortsiktig rentebærende gjeld – kontantbeholdning og andre rentebærende fordringer. Avkastning på sysselsatt kapital forteller mer om hvilken avkastning du får på de netto eiendelene som er, nettopp sysselsatt, egenkapital og netto gjeld. Noen bruker formel med brutto gjeld, men jeg synes at et selskap med 300m i gjeld og 100m i kontanter skal beregnes som 200m i netto gjeld. De kunne jo tross alt betalt ned 100m med kontantbeholdningen. Samme teller i brøken som for avkastning på investert kapital.
Fordeler: Dette tallet er kanskje mer interessant å se på fra et selskap sitt perspektiv, noe for de å måles seg mot. Jeg tror det forteller en god del om kvaliteten på selskapet, at balanseverdiene en har genererer en god avkastning. Det tar også innover seg at om et selskap er overkapitalisert (for mye EK), så vil nøkkeltallet påvirkes.
Ulemper: På samme måte som med ROIC, vil også ROCE være det samme uavhengig om et selskap betaler 10% eller 2% i rentekostnader. Problemstillingen med minoriteter og tilknytta selskaper er også det samme som i ROIC. Potensielt kan nevner i brøken bli negativ, dersom selskapet har mer netto kontanter enn egenkapital, eller om de har nær null vil tallet bli nesten uendelig stort, uten at det nødvendigvis er veldig positivt.
Avkastning på egenkapital er ganske enkelt å regne ut.
Fordeler: Dette tallet innehar alt av renter, tilknytta selskaper og minoriteter. Det er netto hva egenkapitalen forrenter seg vært år, og her vil et selskap som betaler 2% rente komme bedre ut enn et som betaler 10%. Som aksjonær er dette nøkkeltallet. ganske viktig tenker jeg.
Ulemper: Tallet kangires. Med ørlitt høyere avkastning på totalkapital enn gjeld, og enormt med gjeld, kan ROE se bra ut, men risikoen være skyhøy. Litt som å kjøpe bolig med 90% belåning, blir bra avkastning så lenge verdiene stiger. En annen (dog ganske sjelden) problemstilling er at noen selskaper (som f.eks. Swedish Match), hadde negativ EK, fordi de har betalt ut mer enn hele egenkapitalen i utbytte og gjennom tilbakekjøp.
Felles for alle tre, er at det typisk så må selskapene ha noen varige konkurransefortrinn(moats), for å oppnå høy kapitalavkastning. Kan være sterk markedsposisjon, kostnadsleder, ha høye byttekostnader, unike merkevarer, sterk kultur, de beste produktene eller andre myke faktorer som gjør at de får mer ut av kapitalen sin enn andre selskaper. Jeg foretrekker ROE. Jeg er aksjonær i selskapene jeg liker. Skal ikke kjøpe de av børs, så bryr meg bare om hva som kommer tilbake til meg som deleier i selskapet. I Veritas så måler jeg også soliditet i selskapene, dvs. straffer selskaper med mye gjeld og belønner det motsatte. Det er min måte å omgå problemstillingen med en giret ROE. Ulempene med ROIC og ROCE blir for store for meg, og skulle jeg støte på selskaper som Swedish Match med negativ EK, så får jeg se der og da hvordan jeg evt. løser det.
Skrevet av Thomas Nielsen, forvalter av FIRST Veritas og FIRST Nordic Real Estate.
