Et oppgjør med norsk emisjonspraksis!

Dagens Næringsliv skrev denne uken en artikkel hvor undertegnede og Norgesjef Anders Skar tar et oppgjør med norsk emisjonspraksis (se avisforsiden under). En praksis som vi mener er strengt urettferdig, strider mot lovens bokstav, og som systematisk har bidratt til en omfordeling av aksjonærverdier fra de minste til de største de siste ti til tjue årene.

La meg i det videre forklare problemet nærmere, men først litt grunnleggende informasjon om børsen, markedet for å hente kapital, samt hva loven sier, for å sette kontekst.

Børsens funksjon

Børsen har enkelt forklart to funksjoner.

• For det første er den en kilde til kapital for selskaper, ved at selskapene kan hente inn penger (trykke nye aksjer og selge disse) i førstehåndsmarkedet.
• For det annet er børsen en markedsplass for kjøp og salg av aksjer i annenhåndsmarkedet.

Uten et fungerende annenhåndsmarked ville svært få investorer ønsket å kjøpe aksjer i førstehåndsmarkedet. På samme måte vil investorer som kjøper aksjer på børsen (i annenhåndsmarkedet) ønske å ha tillit til de prosessene selskaper henter kapital på (i førstehåndsmarkedet).

Et inntrykk mange sitter med er at selskapene primært henter kapital i forbindelse med børsnoteringer. Dette er feil. Mesteparten av kapitalen hentes til allerede børsnoterte selskaper.

Grafen over viser at 85 prosent av kapitalen som er hentet i førstehåndsmarkedet siden 2005 er til allerede børsnoterte selskaper på Oslo Børs, og bare 15 prosent skjer i forbindelse med børsnoteringer. Børsnoteringer er dessuten offentlige, tilgjengelig for alle og grunnleggende rettferdige, så det er ikke her problemet ligger. Problemet er emisjonspraksisen for allerede børsnoterte selskaper.

Kapitalinnhenting til allerede børsnoterte selskaper

Børsnoterte selskaper kan selvfølgelig også ha behov for å hente penger. Det kan de gjøre på to måter.

• Ved fortrinnsrettsemisjoner: Her hentes kapitalen fra eksisterende aksjonærer, og disse får delta pro-rata i forhold til sin relative eierandel. Dette skjer ved at aksjonærene får tildelt tegningsretter og gis rett (men ingen plikt) til å tegne seg for nye aksjer. (I en fortrinnsrettsemisjon er det ingen begrensning på hvor mye kapital som kan hentes, ingen krav til minstetegning, men det er krav til prospekt og emisjonen kan tidligst gjennomføres to uker etter at aksjonærene har fått skriftlig beskjed om muligheten til å tegne).
• Ved rettede emisjoner: Her hentes kapitalen fra et utvalg av de største eksisterende aksjonærer i selskapet og/eller eventuelt nye investorer. En rettet emisjon annonseres ofte rett etter børsens stengetid, kapitalen hentes deretter i løpet av ettermiddagen og kvelden, og resultatet annonseres før børsen åpner neste dag. (I en rettet emisjon kan selskapet hente inntil 20 % av aksjekapitalen, det er et krav om minstetegning på 100000 euro og det er ikke noe krav til prospekt).

En vesentlig forskjell mellom de to emisjonstypene (utover formalia, beløpsgrenser osv) er hvem som får delta. At ikke alle eksisterende aksjonærer får delta i en rettet emisjon er negativt, og for å bøte på og reparere noen av disse skadene så påligger det selskapene å vurdere å gjennomføre en såkalt reparasjonsemisjon.

• Reparasjonsemisjoner: Dette er emisjoner som etterfølger en rettet emisjon med formål å reparere utvanningen av eksisterende aksjonærer som ikke fikk delta i den rettede emisjonen. Selve gjennomføringen ligner en fortrinnsrettsemisjon ved at aksjonærer som ikke fikk delta i den rettede emisjonen får tegne pro-rata i forhold til sin eierandel.

Og nå nærmer vi oss kjernen av problemstillingen, nemlig mangelen på likebehandling ved rettede emisjoner og den økonomiske utvanningen eksisterende aksjonærer blir utsatt for. Siden de fleste av oss investerer på børs for å tjene penger, er økonomisk utvanning svært sentralt, og dette må forklares nærmere.

Økonomisk utvanning av eksisterende aksjonærer

Økonomisk utvanning oppstår ettersom det blir flere aksjer som verdiene i selskapet skal deles på. Når et utvalg investorer i en rettet emisjon får kjøpe aksjer med rabatt, så medfører det at verdien per aksje blir lavere. Hvor mye kapital som tilføres per nye aksje (tegningskurs og rabattens som gis sammenlignet med siste sluttkurs) er dermed avgjørende for den økonomiske utvanningen.

La oss illustrere ved et eksempel: Selskap X har en verdi på 10 millioner kroner. Videre har selskapet 10 aksjonærer som hver eier 1 aksje. Dette gir 1 million i verdi per aksje. Selskapet har behov for kapital og henter kapital via en rettet emisjon:

• Dersom det gjennomføres en rettet emisjon mot to nye aksjonærer som hver får tegne seg for én aksje i bytte mot et aksjeinnskudd på 1 million (0 % rabatt), vil selskapet ha en verdi på 12 millioner som videre nå skal deles på 12 aksjer. Aksjenes verdi vil fortsatt være 1 million, og de eksisterende aksjonærene vil ikke ha blitt utsatt for økonomisk utvanning.
  
  
• Dersom de to nye aksjonærene derimot hadde fått tegne aksjene for 500000 kr (50 % rabatt), ville verdien på selskapet etter emisjonen være 11 millioner kroner, men som fortsatt skal fordeles på de 12 aksjene. Følgelig ville verdien per aksje bli 916667 kr. Dette innebærer en utvanning av de eksisterende aksjonærene på ca. 8,3 %. De to nye aksjonærene ville dessuten i et slikt tilfelle ha betalt 500000 kroner for en aksje med verdi på 916000 kroner.

Dette illustrerer godt hvordan tegningskurs (og rabatten) i stor grad påvirker omfordelingen av selskapsformuen ved rettede emisjoner. Som du skjønner er dette svært negativt for allerede eksisterende aksjonærer. Det er følgelig interessant hvordan dette er ment å fungere i markedet, regulert via lov og Oslo Børs sine retningslinjer.

Hva sier loven?

Likebehandling av et selskaps aksjer og aksjonærer er et prinsipp som strekker seg tilbake til de tidligste former for aksjeselskapslignende foretak. En aksje i et selskap gir samme rett til en del av overskuddet i selskapet, og samme stemmerett ved generalforsamling som en hvilken som helst annen aksje.

Dette grunnleggende likhetsprinsippet er i dag regulert via Allmennaksjeloven, verdipapirloven og Oslo Børs børssirkulære 2/2014. Og loven er krystallklar: Alle aksjer gir lik rett i selskapet og skal behandles likt. Oslo Børs sine retningslinjer går dessuten enda lengre ved at de sier at det er «særlig viktig at de noterte selskapene ivaretar minoritetsaksjonærenes interesser», og at det påligger noterte selskaper en «strengere plikt til likebehandling» av selskapets aksjonærer enn det som følger av allmennaksjeloven.»

For emisjoner innebærer likhetsprinsippet at de eksisterende aksjonærene skal ha rett til å delta forholdsmessig. Det vil si at hovedregelen for et notert selskap som skal hente kapital er fortrinnsrettsemisjoner, og unntaket er rettede emisjoner. Og i tilfelle det benyttes en rettet emisjon skal det som hovedregel gjennomføres en reparasjonsemisjon for å bøte på skadene mot eksisterende aksjonærer i etterkant.

Hvordan fungerer emisjonsmarkedet i praksis?

Til tross for at både loven og Oslo Børs er krystallklare på at likebehandling og fortrinnsrettsemisjoner er hovedregelen så vitner historien om det motsatte, nemlig at unntaket (med rettede emisjoner) har blitt hovedregelen.

I løpet av de tjue siste årene er det rundt regnet 20 % av kapitalen til allerede børsnoterte selskaper som er hentet via fortrinnsrettsemisjoner, mens da over 80 % er hentet via rettede emisjoner. Og trenden går dessverre også i feil retning. Fortrinnsrettsemisjoner har blitt en sjeldnere og sjeldnere skue.

Som vi har vært inne på så må selskapene som gjør rettede emisjoner vurdere/gjennomføre reparasjonsemisjoner. Siden rettede emisjoner har blitt gjeldende praksis og en hovedregel i det norske markedet, så burde det vel gjøres mange reparasjonsemisjoner? Svaret er dessverre «nei». I perioden 2016 til 2021 ble det hentet kapital via reparasjonsemisjoner som tilsvarer 2 % av kapitalen som ble hentet via rettede emisjoner i samme periode.

Avveiningen mellom fortrinnsrettsemisjon eller rettet emisjon, samt hvor stor skade (økonomisk utvanning) den manglende likebehandlingen medfører er en kompleks materie. Hver enkelt rettet emisjon må i utgangspunktet vurderes for seg, siden hvert enkelt selskap med sin økonomiske situasjon, kombinert med aksjonærstruktur, finansieringsbehov, og sine markedsutsikter alltid vil være unik på et gitt tidspunkt.

Tegningskurs (og rabatten som gis) i den rettede emisjonen er videre avgjørende for hvor stort problem dette faktisk er. Rabattene som er gitt ved rettede emisjoner i 2022 varierer fra 0 % (eksempel Play Magnus) til 40 % (eksempel FLYR i sommer). Dersom en rettet emisjonen gjøres med rabatt på mellom 5 og 10 % (mange er over 10 %), så kan man sikkert i mange tilfeller argumentere for at det er en bedre finansieringsmetode for de eksisterende aksjonærene enn en fortrinnsrettet emisjon med en vesentlig større rabatt. Men det fjerner uansett ikke behovet for, eller kravet om, at det skal gjennomføres reparasjonsemisjoner.

Et systemproblem – og en systematisk omfordeling av aksjonærverdier fra de minste til de største!

Det er et paradoks at lovgiver/Oslo Børs sin hovedregel om fortrinnsrettsemisjoner i praksis har blitt en sjeldenhet, og at de aller fleste emisjoner i noterte selskaper gjennomføres som rettede emisjoner. Det er også svært uheldig at reparasjonsemisjoner – hvis de gjennomføres – ofte er av mindre størrelse, og dermed svært sjeldent medfører full reparasjon for aksjonærene som ikke fikk tegne i den rettede emisjonen.

Vi mener det er et åpenbart spenningsforhold mellom det juridiske utgangspunkt og markedspraksis hos de børsnoterte selskapene. Dette tror vi bunner ut i tilsynsmyndigheters liberale og slepphendte håndhevelse av likebehandlingsreglene. Det er også et påfallende avvik mellom håndhevelsen av dette opp mot lover/regler og retningslinjene som Oslo Børs har oppstilt for selskapene.

Vi har nå en praksis hvor unntaket har blitt hovedregelen, og et system som over tid sørger for en omfordeling av aksjonærverdier fra de minste (aksjonærfellesskapet og de som ikke får delta i de rettede emisjonene) til de største (som får kjøpe aksjer med rabatt i rettede emisjoner). Slik kan det ikke fortsette!

Hva er løsningen på problemet?

Målsettingen er et marked som i større grad preges av likebehandling med mer bruk av fortrinnsrettsemisjoner og reparasjonsemisjoner. For å komme dit må vi erkjenne og sette søkelys på problemet. Det prøver Nordnet å gjøre nå.

Vi erkjenner samtidig at rettede emisjoner er en effektiv og fleksibel finansieringsmetode som utvilsomt har kommersielle fordeler – for både selskap og aksjonærer. Imidlertid kan en reparasjonsemisjon enkelt gjennomføres som et tillegg til den rettede emisjonen og på den måten reparere store deler av de ulempene som den rettede emisjonen påfører eksisterende aksjonærer som ikke får delta – uten at fordelene som selskapene oppnår ved den rettede emisjon blir redusert i vesentlig grad.

I det store og hele finnes dessverre ingen «silver bullet», en enkel løsning på et vanskelig problem. Dette er et systemproblem som vil kreve endringer i hvordan selskapene og styrene tenker og operer i denne sammenhengen, hvordan rådgiverne legger opp prosessene og sine anbefalinger, til hvordan Oslo Børs og ikke minst Finanstilsynet følger opp praksisen. Vi håper vi fremover kan ha en debatt og dialog med aktørene i markedet for å finne gode løsninger og endre praksisen.

Vi mener også Finanstilsynet må på banen og følge opp regelverket rundt likebehandling. Dette ansvaret kan ikke ligge hos Oslo Børs, en aktør med tydelig kommersiell agenda og åpenbare interessekonflikter i spørsmålet. Det bør dessuten kreves større åpenhet og transparens rundt hvilke vurderinger som gjøres knyttet til likebehandling på styrerommene, samtidig som det bør sees på forenklede regelverk for å gjøre fortrinnsretts- og reparasjonsemisjoner. Når det kommer til reparasjonsemisjoner mener vi at det bør sees på om et eventuelt krav til at disse alltid skal gjennomføres og at de alltid bør være av en viss størrelse.

Til barrikadene!

Vi i Nordnet mener dagens praksis er grunnleggende urettferdig og udemokratisk og til fordel for de store. Dette er derfor en viktig sak, både fordi aksjemarkedet er avhengig av tillit, men også fordi mange av våre kunder er en del av aksjonærfellesskapet og spleiselaget som er et offer for den manglende likebehandlingen og den økonomiske utvanningen.

Vi kommer til å jobbe mye med dette fremover, og tar gjerne imot din hjelp. Har du innspill, synspunkter, eksempler på- eller erfaring med manglende likebehandling så send meg gjerne en e-post på mads.johannesen@nordnet.no, slik at vi sammen kan ta kampen videre. Til barrikadene!

Hilsen, Mads