Verdi NTNU
Strategi
Når høsten står for døren er det to uunngåelige sannheter; mørke og kulde ankommer Trondheim, og Verdi NTNU er klare for nok et år med Skoleduellen. Vi har brukt sommeren på å glemme fjorårets konkurranse og er klare for å slå tilbake. I dette innlegget går vi gjennom strategien vår og introduserer noen utvalgte selskaper fra porteføljen.
Vi starter konkurransen med en diversifisert portefølje bestående av toppvalgene våre innenfor laks og energi, samt selskaper vi eier og har langsiktig tro på i Veldedighetsfondet vårt. Porteføljen bærer preg av at vi ikke har et sterkt syn på markedet, hvor vi syns det er naturlig å ha en balansert portefølje med cash tilgjengelig. Fokuset vårt i starten av konkurransen er å sikre nedsiden fremfor å jage høyest avkastning. Porteføljen vår inneholder derfor høyere cash-andel og en litt annen eksponering enn det vi mener er optimalt for en langsiktig portefølje.
Over en 9 måneders tidsperiode vil tilfeldigheter spille en viktig rolle i avkastningen. Vår filosofi er at ved å spre investeringene våre – både med tanke på antall selskaper, men også på tvers av ulike sektorer – vil vi redusere den samlede risikoen i porteføljen. Denne strategien gir oss muligheten til å implementere de enkeltaksjene vi har mest tro på i porteføljen vår, men samtidig ha fokus på god risikohåndtering. Vi håper at strategien vil gi oss spillerom til å ta høyere risiko i casene vi har tro på senere i konkurransen. Vi mener dette er den rette måten å forvalte en portefølje under tidsperioden til Skoleduellen, men er klar over at de med høyest risikoapptetitt ofte vil være på begge sider av skalaen på kort sikt.
Kort introduksjon til selskaper i porteføljen
Nekkar
Nekkar består av flere ulike segmenter, der Syncrolift står for mesteparten av inntektene. Syncrolift tilbyr transportsystemer og skipsheiser, med skreddersydde løsninger for alle deres kunder. Nekkar har de siste årene begynt å dreie seg mer og mer over mot servicedelen av Syncrolift, som vil gi selskapet høyere marginer og mer «recurring revenue» på sikt. Nekkar er positive med tanke på dagens ordrebok på rundt 850 MNOK, samtidig som de guider en «tender activity» på 2 100 MNOK de to neste årene, hvor Nekkar sitter med en ledende markedsposisjon på 60%. Nekkar har en kapitallett businessmodell, ingen rentebærende gjeld og rundt 25% av markedsverdien i cash, som vi mener reduserer nedsiden til selskapet i dagens markedsituasjon.
På dagens verdsettelse priser markedet inn negativ vekst eller marginkontraksjon. Vi mener derimot at aktiviteten i markedet og ordreboken til Syncrolift vil produsere kontantstrømmer, som selv uten vekst burde verdsettes høyere enn dagens aksjekurs. Det er derimot viktig å poengtere at Nekkar er et investeringsselskap, som gjør at kapitalallokeringen til ledelsen er essensiell for caset hvis kontantstrømmene ikke betales i form av utbytte eller tilbakekjøp. Vi ser på de andre segmentene til Nekkar som spennende opsjoner, men selv om disse verdsettes til null gir Syncrolift alene en betydelig margin of safety på dagens verdsettelse.
Borregaard
Vedrørende vår investering i Borregaard, er det en rekke faktorer som gjør at vi mener Borregaard er verdt å eie. Forretningsmodellen som omhandler å produsere bærekraftige biokjemikalier som kan erstatte oljebaserte produkter er både miljøvennlig og lønnsomt. Vi tror at Borregaard vil fortsette å levere solid topplinjevekst med gode marginer og høy kapitalavkastning selv i et utfordrende marked, som følge av konkurransefortrinnene Borregaard innehar. Selskapet er stadig i utvikling og innoverer ved å lage enda mer spesialiserte produkter til kundene sine. Disse produktene er mer niche, vokser raskere og har høyere marginer enn kjernevirksomheten og har blitt til «must haves» produkter for kundene.
Vi syns dagens prising av selskapet, som er betraktelig lavere enn historisk på EV/EBIT, ikke reflekterer vårt syn på den fremtidige verdiskapningen for selskapet. Vi tror markedet undervurderer den sterke konkurranseposisjonen, som nok en gang ble demonstrert i en periode med utfordrende markedsforhold der selskapet klarte å overføre kostnadene på sluttkunden.
AF Gruppen
AF Gruppen er et industrikonsern som over lang tid har vært blant de beste aksjene å eie på Oslo Børs. Selv om en aksje skal prises på fremtidige forventninger, mener vi historien til selskapet gjør at den skal handle på en premium til konkurrentene. Selskapet kan defineres som «best in class» blant entreprenørene, gjennom kontinuerlig bedre marginer som følge av den operasjonelle driften. Lavere økonomisk aktivitet som følge av både inflasjon og høyere renter har slått hardt ut på sektoren, noe som skal, og har slått ut på utsiktene til selskapene – også AF Gruppen.
Vi liker at selskapet har diversifisert omsetningen over flere virksomhetsområder, samt både privat og offentlig sektor. Veidekke sin konjunkturrapport indikerte en forventet svak utvikling i flere segmenter. Rapporten viste imidlertid at AF Gruppens mest sentrale segment, anlegg, vil fortsette å vokse. Vi tror at de beste selskapene forblir best og at en solid kapitalstruktur og god risikohåndtering vil kunne skille AF Gruppen enda mer fra konkurrentene, og vil genere betydelige verdier under utfordrende markedsforhold over tid.
Crayon
Crayon er et selskap vi har likt lenge og som ble hentet inn til Veldedighetsfondet vårt for omtrent et år siden. Selskapet videreselger programvare og har demonstrert evne til å kapitalisere på digitaliseringen av selskapers infrastruktur. Bruttofortjenesten har vokst med en CAGR på 34% de siste fire årene, og den organiske veksten lå på 18% i H1’23 til tross for et tøffere makrobilde. Det gjenstår likevel å se om selskapet klarer å opprettholde den sterke veksten nå som høye renter er forventet å vedvare. Selv om Crayon påstår at de kutter bedrifters IT-kostander med 15-30%, vil tiden vise om oppstartskostnadene ikke blir for høye i tider med økt kostnadsdisiplin.
Crayon har selv fått kjenne på økte kostnader den siste tiden, og selskapets guiding justerte ned marginene senest i Q2’23. Vi mener at dette er midlertidig effekter, men synes den labre utviklingen i Asia etter Rhipe-oppkjøpet er bekymringsverdig. Enda mer bekymringsverdig er den operasjonelle risikoen som nylig har blitt avdekket. Operasjonell arbeidskapital som % av bruttofortjeneste har økt fra -23% til -6% i perioden 2021-2022, og 35% av utestående kundefordringer har forfalt. Dette setter Crayon i en skvis når Microsoft banker på døren og krever betaling. Microsoft-produkter utgjør også 42% av Crayons omsetning, og kommer med strenge regler til mark-ups og derav muligheter for marginekspansjon. Videre har det blitt kjent at Crayon byr på offentlige kontrakter med negative marginer, og er derfor avhengig av upselling for å gå i pluss. Til slutt er booking av salgsinntekter for ‘consumption-based’ produkter basert på estimater til ledelsen, noe som medfører usikkerhet rundt faktisk omsetning.
Grunnet den økte operasjonelle risikoen har vi redusert beholdningen i Crayon relativt til i fjor. Samtidig modellerer vi at Crayon i dag handler på OpFCF (EBITDA – CAPEX) yield tilsvarende 10.3%/12.5%/15.2% ‘23e-‘25e. Vi mener dermed Risk/Reward er for god til å ikke ta en eierandel i selskapet.
Schibsted (Solgt)
Grunnen for at vi eide Schibsted i utgangspunktet var at vi mente at segmentene til Schibsted ex Adevinta var kraftig underpriset. Triggeren for å tette «discounten» til underliggende verdier var at Schibsted var åpne for nedsalg av Adevinta over lengre tid. Tesen var at dette ville skape aksjonærverdier og synliggjøre den faktiske verdier til de underprisede segmentene i Schibsted. Hvis det «uforpliktende budet» på Adevninta går gjennom vil tesen realiseres mye raskere enn vi antok.
Den implisitte verdien av Schibsted ex. Adevinta har falt med rundt 6%, med all avkastning siden mars drevet av Adevintas oppgang. Det langsiktige caset vårt er derfor fortsatt intakt, mens den kortsiktige risikoen har økt, både på grunn av usikkerhet rundt budet, men også at Schibsted sin utvikling nå er tettere knyttet til Adevinta. Vi har ingen forutsetninger til å spekulere i budet, og siden dette er en kortsiktig konkurranse har vi bestemt oss å ta gevinst for å slippe usikkerheten i aksjen fremover.
