Oppsummering

Fasit for første halvdel av skoleduellen er at vi har vært gode/heldige på å plukke enkeltaksjer, mens det har gått svakere med sektoreksponeringen vår. Vi diskuterte strategien grundig før konkurransen og bestemte oss for å velge en porteføljestrategi med egenskaper som gjør det bra under flere markedsforhold, har begrenset risiko og er fleksibel ut fra det konkurrentene våre eier. Porteføljen vår er delt opp av våre “top-picks” og en «hedge» gjennom sektoreksponering i olje og laks, som har til hensikt å korrelere tettere til de andre skolene. Årsaken til eksponeringen vår er ikke nødvendigvis at vi har så sterke meninger om sektorene, men heller at det å ikke ha eksponering implisitt vil være å ligge kraftig short, gitt de andre skolenes høye eksponering.

Denne strategien hjalp oss i oktober når selskapene våre underpresterte samtidig som oljen gikk i taket. Vi satt med en betydelig eksponering, men var fortsatt undereksponert i forhold til de andre skolene da konflikten i Midtøsten brøt ut. Uten oljeeksponeringen ville vi falt langt bak i denne perioden. Sektorene gir i tilegg gode diversifiseringseffekter på grunn av den svake korrelasjonen til resten av porteføljen, og hindrer i tillegg at skjebnen vår i konkurransen er avhengig av makro. Strategien tilbyr mye fleksibilitet, hvor tankegangen er at vi under utfordrende markedsforhold vil prestere bra relativt til de andre, mens vi i “normale” år vil henge bra med og ha mulighet til å ta høyere risiko senere i konkurransen.

Porteføljen gjør det bra under nøytrale og rufsete markedsforhold, men gjennom konkurransen har vi sett en oljeboom, for så å falle rett ned igjen, et tankmarked til himmels og synkende renter, som har ført til økt risikovillighet blant investorer. Risk on har vist seg å være en god strategi for konkurransen, hvor skolene med høy tank eksponering og rentesensitive selskaper har gjort det veldig bra, og da er det ingen hemmelighet at vår konservative portefølje har slitt. Vi er fornøyde med hvordan porteføljen har utviklet seg i forhold til børsen, men det hjelper ikke når de andre skolene har gjort det veldig bra.

Nekkar

Vi mener Nekkar leverte et imponerende Q3 resultat med inntektsvekst på 105% YoY og EBITDA opp 71%. Syncrolift, som er den store inntektskilden til Nekkar fortsetter og vise styrke. I Q4 ble de tildelt et nybyggprosjekt på rundt 150 millioner, som viser at de fortsetter å vinne store kontrakter og opprettholder en sterk ordrebok. Dette gir oss trygghet i at selskapet kommer til å levere bra i 24/25. Ser vi lengre frem i tid er «Tender-pipelinen» fortsatt sterk, som er prosjekter forventet å bli tildelt i fremtiden. Vi mener at Nekkar sin verdsettelse kan forsvares av Syncrolift alene, men det siste halvåret har det skjedd mye i de andre datterselskapene. Vi har vært svært konservative i verdsettelsen av datterselskapene og har sett på dem som “gratis” opsjoner til nå, men det har blitt tydelig at andre aktører ser verdi i dem. Vi er imponert over at Nekkar klarer å få frem verdiene i selskapene og samtidig får støtte til å utvikle dem videre, som gjør at finansiering og utvikling videre vil kreve mindre kapital fra Nekkar.

Restruktureringen av FiiZK, en ledende aktør innen fiskeoppbevaringssystemer og software innenfor oppdrett er gjennomført. Nekkar går inn som hovedeiere sammen med Bewi Invest gjennom en investering på 50 millioner, hvor halvparten er finansiert gjennom sammenslåingen med Starfish og resten ved bruk av kontanter. Videre ble et prosjekt konsortium ledet av Nekkar gitt støtte tilsvarende 75,2 millioner for utvikling av teknologi knyttet til service og installering av vindturbiner både offshore og onshore. Teknologien er basert på SkyWalker, som er en Nekkar venture. Fremover venter vi på annonsering av vinneren av anbudet på Darwinprosjektet.

Borregaard

Tredje kvartal

Vi mener Borregaard leverte et godt tredje kvartal. Selskapet viste til et resultat over forventingene med en sterk EBITDA-margin og cash flow. En stor leverandør innenfor spesial cellulose legger ned sitt anlegg i USA, noe vi tolker som positivt for Borregaard, som kan ta opp etterspørselen. Det sier også noe om utfordringene i markedet som gjør resultatet enda mer imponerende. Borregaard får også kjenne på nedkonjukturen, som vi ser direkte ved omsetningen i spesielt BioSolutions-segmentet som har stagnert som følge av lavere salgsvolum. Det er spesielt i konstruksjonsmarkedene Borregaard merker etterspørselssvikt for både BioSolutions-produkter og BioMaterials. Guidingen fremover var ikke spesielt positiv og spesielt ikke for BioSolutions segmentet, der Borregaard guidet mellom 70 000- 75 000 tonn solgt i Q4.

Den 11.desember kom enda en negativ nyhet. I Borregaard sin driftssjekk fant de driftsproblemer innenfor Biomaterials segmentet, hvor konsekvensen er at EBITDA vil bli negativ påvirket med cirka 80-100 MNOK. I tillegg vil salgsvolumet innenfor BioSolutions være lavere enn tidligere guidet grunnet lavere etterspørsel av biovanillin. Vi hadde fortsatt tro på Borregaard og veien videre. Dog var vi bekymret rundt situasjonen med etterspørselsvikt.

Fjerde kvartal

Vi er positivt overasket over Borregaard sitt fjerde kvartal, hvor vi på forhånd var bekymret over etterspørselen i markedet og deres evne til å putte kostnader over på kunden. Flere av konkurrentene har slitt på grunn av krevende markedsforhold, men Borregaard leverer nok en gang et imponerende kvartal, hvor det ble guidet en økning i salgsvolumet for BioSolutions og BioMaterials. EBITDA resultatet var ned y-o-y, negativt påvirket av driftsproblemene i Q4. Dette var gamle nyheter og justert for engangskostnader ser vi et imponerende operasjonelt resultat med sterk cash flow gjennom gunstige endringer i arbeidskapitalen.

Fremover ser vi at konstruksjonssegmentet som står for rundt 10% av inntektene forventer og se et oppsving på grunn av at kundene har lave varelager og nå må fylle opp, som vil øke etterspørselen etter Borregaard sine produkter. BioVanillin-markedet har hatt utfordringer på grunn av priskrig mellom syntetisk og ethyl vanillin, som har ført til nedgang i BioVanillin salget. Med en verden fokusert på mer miljøvennlige produkter er de langsiktige driverne rundt produktet fortsatt intakt, hvor de får solgt produktet sitt på en premium.

Crayon

For Crayon kan H2’23 beskrives som intet mindre enn turbulent. Blant sakene som prydet overskriftene var vedvarende tvil rundt arbeidskapitalen, en stadig økende shortandel, og offentlige tvister med deler av analytikerkorpset. Til tross for den volatile perioden, er aksjen likevel opp ~15% fra starten av årets Skoleduell. Selskapets Q3 skuffet på endringene i arbeidskapitalen, men vi fant trøst i at den svake utviklingen skyltes en minking av leverandørgjelden framfor en økning i kundefordringer. I tillegg justerte selskapet guidingen sin for å imøtekomme svakere arbeidskapital og marginer enn tidligere ventet.

I tradisjon tro har vi satt alarmklokken til å ringe tidlig på alle hjerters dag, ettersom at vi øyner umiddelbare forbedringer i Crayons kontantstrøm mot Q4. Historisk leverer selskapet svært sterkt i siste kvartal, og ledelsen har allerede bekreftet innbetalinger på ~350 NOKm og ~100 NOKm. Crayon vedvarer dessuten en høyere vekst enn sin nærmeste peer SoftwareOne (dog med lavere marginer). Selv om budet på sistnevnte ikke gikk gjennom tidligere i år, åpner det opp muligheter for en konsolidering av markedet. I så fall vil dette kunne ha hyggelige implikasjoner for Crayons multipler. En slik konsolidering ser dessuten også ut til å være ønsket av Microsoft for å sikre mer kontroll over sine tredjepartsleverandører. Hvorvidt det skjer konsolideringer i markedet eller ei, synes vi fortsatt at Crayon tilbyr en attraktiv risk/reward til dagens pris.