Verdi NTNU
Kort oppsummert: +29.2% avkastning (Sharpe Ratio: 2.79)
2019 er snart historie og det er (høy)tid for å reflektere over året som har passert. Skuffende resultater i Skoleduellen har ledet til mindre hyggelig omtale i Finansavisen. Heldigvis for oss, speiler omtalen kun en liten del av vårt arbeid, og gir et misvisende bilde av finansgruppens utviklingen i 2019. Vi vil derfor fokusere på veldedighetsfondet i dette innlegget. Verdi NTNUs veldedighetsfond har “som vanlig” knust hovedindeksen og er opp 29.2% mot indeks som er opp 16.5% i 2019. Sharpe ratio endte for året på 2.79. Årets sterke resultat gjenspeiler utviklingen det siste tiåret. Siden julen 2009 har Verdi NTNU levert en avkastning på 332%, noe som tilsvarer en meravkastning til Hovedindeksen på nesten 200%.
Økt eksponering tross økt pessimisme – ikke uten begrunnelse
Etter en volatil høst i 2018, og en økende grad av pessimisme blant gruppens medlemmer, vurderte vi lenge om aksjeeksponeringen skulle tas ned. Vi konkluderte tidlig i 2019, i tråd med fondets filosofi, at det ikke var vår oppgave å gjette når børsen skulle kollapse. Som en alternativ strategi søkte vi defensive selskaper eller selskaper med lav korrelasjon til vår olje og shipping-tunge portefølje. Healthcare/Pharmaceuticals utmerket seg som et solid “Verdi-case”, støttet av globale megatrender. Aldrende befolkning, økonomisk fremgang i fattige land og teknologisk utvikling bidrar til økende behov for pengebruk innenfor helsesektoren, og til tross for at sektoren var priset til en 20% premium over globale indekser (5% over amerikanske aksjer), mente vi dette var rettferdiggjort med bakgrunn i størrelse, soliditet og vekstpotensiale. Våre sektorfavoritter var GlaxoSmithKline (GSK) og Novartis (NVS), og begge aksjene ble i Februar kjøpt på NYSE (ønsket økt dollareksponering). Vi sitter ved årets slutt fortsatt på begge aksjer, GSK (+18%) og Novartis (+9%). Sistnevnte genererte i tillegg 13% gevinst gjennom spin-offen Alcon (ALC).
Vår neste transaksjon var kjøp av baneinfrastrukturselskapet NRC Group (NRC). Et kjøp som, til tross selskapets høye volatilitet det siste året, plasserte seg under strategien om å kjøpe motsykliske/defensive aksjer. Infrastruktursektoren er i hovedsak påvirket av to faktorer; statlige og private investeringer. Disse to formene for investeringer er ofte negativt korrelerte i form av at staten øker sine investeringer i dårlige økonomiske tider, altså når de private faller bort. I tillegg til den motsykliske effekten var det fire kjernepunkter som støttet vårt kjøp: substansiell innsikt i markedsvekst de neste 10 årene (nasjonale transportplaner), høyere marginer enn peers (pga. teknisk spesialisering), høye inngangsbarrierer (lisenser), politisk risiko på oppsiden (ESG trend). Vi eier fortsatt NRC (-5%).
Ta gevinst – selv om det noen ganger gjør vondt å se seg tilbake
Mot slutten av Februar solgte vi årets første aksjer; Scatec Solar (SSO) opp 70% og Gjensidige Forsikring (GSF) opp 17%. I retrospekt kan man stille spørsmål ved hvorvidt salget av begge aksjer var korrekt da SSO og GSF er ytterligere opp henholdsvis 40% og 20% ved årets slutt. Da vi solgte begge aksjer var vi som gruppe enige om at det fulle potensiale var tatt ut – markedet har åpenbart vært uenig. Dette innlegget skal ikke dvele rundt hvem som har rett, men vi var fornøyd med vår gevinst, diskusjonene salgene ledet til og mulighetene disse har gitt for nye investeringer.
Cash på bok, men ikke lenge; Elkem, Bonheur og Cannabis
På tross av økt risiko relatert til handelskrigen mellom USA og Kina valgte vi tidlig i 2019 å kjøpe Elkem (ELK). Bakgrunnen for vår investering var at vi mente Elkem var kraftig underpriset (EV/EBITDA 19E ~4 mot avg. peers ~6.2) i et solid segment med høye marginer. Vi mener fortsatt at selskapet på lang sikt er en fornuftig og rimelig eksponering mot generell GDP utvikling. Vi eier fortsatt Elkem (-15%).
Årets kanskje mest spennende analyse ble presentert i midten av Mars, og var en rungende kjøpsanbefaling med oppside på 100% i Bonheur (BON). Ingen analytikere dekket selskapet, og det var høye forventninger til analysen, særlig fordi meget defensive inputverdier i verdsettelsen konstaterte at prisingen av selskapet var for lav. I tillegg til dette var Bonheur’s markedsverdi nær en størrelse som ville gjøre selskapet til en nødvendig kandidat for fond med plikt i å eie ESG aksjer. Ved årets slutt eier vi fortsatt Bonheur (+60%).
Mot slutten av Mars valgte vi å ta gevinst (+40%) i Europris (EPR) da våre estimater var nådd. Inn for Europris kom et utradisjonelt, og i mange øynes kontroversielt, fond; Horizons Marijuana Life Sciences ETF (HMMJ). Bakgrunnen cannabis-analysen var et marked i enorm vekst med høye marginer, i hovedsak på grunn av økende legalisering, spesielt i Canada og USA, men også som et resultat av dekriminalisering i store deler av Europa. Verdi tok kontakt med flere Canadiske selskaper for å bli bedre kjent med sektoren, og fikk et svært godt helhetsinntrykk. Usikkerheten i verdsettelsen av enkeltselskapene var for stor, vi ønsket i stedet en bred eksponering mot Canadiske aktører, og valgte derfor å kjøpe HMMJ (“Canadisk Cannabis Index”).
Verdi tok ferie, men stop-loss jobbet overtid
Verdi NTNU har en langsiktig porteføljestrategi, men vi har de seneste årene valgt å bruke en stop-loss strategi på utvalgte aksjer i perioder hvor medlemmer ikke har mulighet til å møtes (les: ferier). I år ga dette store (og positive) utslag da vi kvittet oss med Nothern Drilling (NODL), Subsea 7 (SUBC), Flex LNG (FLNG) og HMMJ. Vi tok et tap i alle nevnte aksjer, men begrenset nedsiden, og fondet beveget seg sidelengs gjennom sommermånedene mot en negativ index til sammenligning. Til tross for at strategien i sommer fungerte svært godt, var dette noe heldig ettersom markedene falt mye akkurat i sommer, og ikke nødvendigvis en riktig tilnærming i fremtiden. Nye “off-season”-strategier er derfor under utvikling.
Nye medlemmer og nye muligheter i gammel favoritt
Høsten 2019 har uavhengig av avkastning vært en suksess for Verdi NTNU. Aldri før har finansgruppen rekruttert flere nye medlemmer, ikke fordi det var nødvendig, men på grunn av det ekstraordinære nivået på kandidater. Engasjementet fra nye medlemmer har vært motiverende, og kunnskapsnivået har overrasket på tvers av alle årstrinn.
Etter sommerens storsalg var høstens første transaksjon kjøp av en gammel Verdi favoritt; Nordic Nanovector (NANO). Vi har eid aksjen over flere perioder, og fulgt selskapet tett siden mars 2016. Ingen aksje har generert mer avkastning for fondet enn NANO, men vi har det siste året sittet på sidelinjen, fordi vi har ment at selskapet var overpriset. Å verdsette et pharma selskap er ingen enkel øvelse, men har på mange måter en simpel konklusjon; enten lyktes selskapet eller ikke. Mange mener slike “binære investeringer” kun handler om “flaks”, men vi stiller oss uenige, og med vår matematiske bakgrunn fra NTNU, mener vi at forventningsverdi også gjelder for pharma-industrien. Vi var svært positive til NANO studienes progresjon, og det var ekstra betryggende at et av studiene mottok “fast-track” fra FSA. En betydelig risiko som ble diskutert var selskapets mangel på cash. Denne risikoen ble midlertidig eliminert etter høstens store emisjon. Det er fortsatt ikke sikkert at NANO lykkes, men for aksjonærenes, og ikke minst for de utallige kreftpasientene, mener vi nå det heldigvis er overveiende sannsynlig. TIl nå er aksjen opp 1%, og vi har ingen planer om å selge dette selskapet.
Ingen snarveier til høy avkastning – lett å glemme
Denne høsten tok vi en vågal sjanse og solgte oss tidlig ut av laks (MOWI) i skoleduellen. Bakgrunnen for salget var at analytikernes estimater for tredje kvartal lå langt over våre egne. Det var svært høye slaktevolumer på sensommeren, relatert til luse- og algeproblemer, og vi mente at analytikerne vektla for lite det store presset på spotprisen. MOWI leverte i våre øyne et dårlig kvartal, men investorene lot seg ikke skremme, og fokus på 2020 overskygget det svake resultatet. Aksjen handlet opp samme dag som kvartalstallene ble presentert. “Heldigvis” opprettholdt Verdi et langsiktig positivt syn på laks og ble sittende på sektoren i Veldedighetsfondet. Vi tror at de store slaktevolumene i 2019 vil føre til et lavere tilbud av laks i året som kommer, og dermed et prispress på oppsiden. Nok en gang viste det seg at langsiktige analyser er best, og vi tar (igjen) med oss denne kunnskapen inn i det nye året. MOWI ble bytte ut med Salmar (SALM) da vi fant sistnevnte mer attraktivt i våre analyser. Salmar er opp 14%.
Billigsalg også før Black Friday
Etter en lang og mørk høst med utelukkende hold- og sell-analyser kom kjøpervilligheten tilbake like før Black Friday. I midten av November ble både Olav Thon Eiendomsselskap (OLT) og Crayon Group Holding (CRAYON) tatt inn i Veldedighetsfondet.
Etter en stor gjennomgang av hele eiendomssektoren, skilte OLT seg overraskende ut som en klar kjøpskandidat. Mange var i utgangspunktet skeptiske til retail, mye på grunn av økt netthandel, samtidig som flere medlemmer fryktet hva som vil skje når selskapet etter hvert skal eies av en stiftelse. Det er allment anerkjent at OLT er underpriset mye på grunn “stiftelse”-frykten. Verdi leste derfor flere forskningsartikler rundt utviklingen av selskaper som har blitt omgjort til stiftelser, og konkluderte med at dette ikke har en signifikant negativ innvirkning for selskapets aksjonærer. OLT’s underliggende inntjening var svært solid og nedgangen i retail var vanskelig å spore i selskapets regnskapstall. OLT var billigst (EV/EBIT, P/OCF, P/NAV) av samtlige 14 sammenlignbare selskaper i Norden, betalte nest høyest utbytte og hadde i tillegg nest lavest ledighet i utleielokaler. Ingen selskapsspesifikk rabatt kunne forsvare at OLT ikke var kraftig underpirset. Aksjen er opp 14%.
Høsten 2018 var fondet svært nære ved å ta Crayon inn i porteføljen, men det gikk dessverre et helt år før aksjen ble kjøpt. Kort oppsummert ble aksjen tatt inn i år fordi selskapet har klart å vokse raskere enn et marked i allerede kraftig vekst og samtidig generert svært overbevisende resultater. Selv om selskapet hadde enorm oppgang på børsen i 2019, mener vi selskapet fortsatt ikke er dyrt, og beholder Crayon inn i 2020. Til nå er posisjonen opp 12%.
På vegne av Verdi NTNU ønsker jeg alle et godt nytt år!
Leder, Thomas Dowling Næss
