Verdi NTNU
Gjennomgang av skoleduellen så langt
Vi har tidligere diskutert strategien vår for konkurransen, og selv om vi åpenbart ikke er fornøyde med en plassering på nedre halvdel, så har porteføljen prestert bedre enn forventet gitt markedsforholdene. Plasseringen vår er sterkt påvirket av konflikten i Midtøsten, som førte til at oljeprisen steg betydelig. Det gagnet de andre skolene, som har hatt en kraftig eksponering mot oljeprisen. Undervekten vår i oljeservice og shipping, samt svak utvikling i kjerneposisjoner gjorde at vi ikke hang med. Dette resulterte i at vi falt et stykke bak de andre skolene.
Gitt den økte sannsynligheten for hendelser som kan påvirke verdensmarkedene, forventer vi høyere volatilitet i tiden fremover. Spesielt energisektoren er påvirket, og sammenlignet med de andre skolene, som har hatt betydelig eksponering gjennom E&Ps, oljeservice og shipping, var vi blant de med minst eksponering. I etterklokskapens navn skulle vi vært mer eksponert, gitt vårt ønske om å ha nøytral oljeeksponering.
For å ende på noe positivt så har vi levert lavere volatilitet enn de andre skolene, samtidig som vi har oppnådd høyere avkastning enn en oljedominert børs, som ekskludert oljen har levert dårlig. Vi er fornøyde med innhentingen vår og befinner oss nå i en stabil posisjon i en jevn konkurranse. Med et nytt år rett rundt hjørne, er vi klare til å fortsette klatringen og bringe seieren hjem til Trondheim.
Sektoreksponeringen vår innenfor laks, energi og finans
Laks
De langsiktige utsiktene til laks virker lovende med en sterk underliggende global etterspørselsvekst drevet av bl.a. voksende middelklasse eldre befolkning, fullutnyttede fiskeriressurser, produktets helsefordeler, og klima- og foreffektivitet. De siste ti årene har laksemarkedet vokst med 11% årlig, mot en tilbudsvekst på 4%, noe som tilsvarer en prisnøytral volumvekst på 7%. Videre er tilbudsveksten fremover sterkt begrenset, med en forventet årlig volumvekst opp mot 3%. Vi har derfor gode indikasjoner på at langsiktig story blir høye normaliserte laksepriser i årene fremover. Dette samsvarer godt med et historisk attraktivt “entry point” med en nåværende sektor-P/E rundt 11-gangeren, og vi mener enhver bredt forvaltet portefølje på Oslo Børs bør inneholde noe lakseeksponering.
Da Skoleduellen begynte så imidlertid utsiktene til lakseprisen se noe urovekkende ut på kort sikt. Historiske tilfeller med prisnedgang kombinert med lav tilbudsvekst forklares godt med at laks har en unormal høy premie relativ til andre proteinkilder, hvilket var tilfelle da. Dette rimer dårlig med en mer priselastisk konsumer i dagens makrobilde. Vi så derfor ikke grunnlag til å gå overvekt sektoren, men snarere noe undervekt.
Ulike multipler på ulike oppdrettsselskaper er svært dårlig egnet for en naiv sammenlikning da forskjeller i operasjonell risiko, produksjonskostnader per kg, ulik sensitivitet til lakseprisen, diversifsiering i selskapene, og nå også grunnrenteskatt, får forskjellig utslag på de ulike multiplene. Vi foretok derfor en scenariobasert verdsettelse for ulike nivåer av lakseprisen med en langsiktig sterk laksepris på NOK 85/kg (’25 fwd-pris) som mid-case, der fair multipler hensyntar risiko, skatt og ulike EBIT/kg-marginer. Her fremstår Mowi og Lerøy som de klart mest attraktive aksjene med best risk/reward. Mowi og Lerøy ble derfor tatt inn i porteføljen med TP på henholdsvis NOK 255 og 71, tilsvarende fair unlevered P/E på 14.3x og 13.3x og EV/kg på 216x og 170x.
Energi
Vi syns eksponering mot olje og gass er interessant. Hydrokarboner står fortsatt for rundt 80% av verdens energi forbruk. IEA, EIA og OPEC forventer alle en økning i etterspørsel etter olje, samtidig som tilbudet ikke nødvendigvis ikke vil se samme økning. Sistnevnte har den siste tiden gjort kutt i produksjonen som holder tilbudet stramt. Andre faktorer som er med å hjelpe en høy oljepris er de amerikanske strategiske lagrene (SPR) hvor lagrene ikke har vært så lave på fire tiår. Vi syns det er vanskelig å spå energimarkedet, men tror at det på kort sikt er flere triggere for en skvis i tilbud/etterspørsel. Uten et negativt syn på energimarkedet, og gitt de andres skolenes eksponering i energi syns vi derfor det er fornuftig å være eksponert i sektoren.
Aker BP er vårt foretrukket valg blant pure play oljeselskaper, takket være deres lave produksjonskostnader på rundt $5 per fat (Q2’23), som er vesentlig lavere enn andre peers. Med en “free cash flow breakeven” på omkring $35-40 per fat, oppstår det mindre risiko dersom oljeprisene skulle falle til lavere nivåer. I tillegg har vi inkludert Equinor i porteføljen vår for å diversifisere vår eksponering mot energisektoren. Selv om vi har unngått selskaper som er sterkt følsomme for svingninger i oljeprisen, finner vi ikke at de valgte selskapene fremstår som spesielt overpriset, og vi har ikke lyst å stå uten eksponering i konkurransen skulle det komme en eventuell oppgang i olje- og gasspriser.
Finans
Norske sparebanker har over lang tid levert god avkastning, med en årlig avkastning på rundt 15,5% de siste 20 årene. I lys av dagens høye rentenivåer og historiske gode driften av norske sparebanker, forventer vi at sparebankene vil dra fordel av dagens rentemarginer. Våre posisjoner i Sparebank Vest og Sparebanken Møre viser sterk utlånskvalitet, med tap på bruttoutlån YTD på henholdsvis 0,03% og 0,09%, i tråd med tidligere kvartaler. Dette indikerer at økte renter ikke har hatt en betydelig påvirkning på sparebankenes låneporteføljer.
Videre har SVEG og MORG vist en god kombinasjon av egenkapitalavkastning, med henholdsvis 14,9% og 11,3%, og relativt lav pris/bok sammenlignet med andre sparebanker, på henholdsvis 1,27 og 0,93. Videre viser Sparebank Vest gjennom Bulder Bank en vedvarende positiv utlånsvekst, med en imponerende økning på 12% YTD og 4,1% QoQ. Denne veksten er et tydelig tegn på bankens evne til å utvide sin låneportefølje i et utfordrende marked på grunn av høyere renter. Grunnet de øvrige faktorene ser vi på SVEG og MORG som solide sparebanker med lav risiko, stabil avkastning over tid og en attraktiv kombinasjon av pris/bok, noe som gjør dem til attraktive posisjoner å eie videre.
