Arne Kvale
Det er ingen hemmelighet at Warren Buffett har tjent svært gode penger på forsikring. I årsrapporten til Berkshire skriver Buffett dette om forsikringsvirksomheten:
«Our insurance operations continued their delivery of costless capital that funds a myriad of other opportunities. This business produces “float” – money that doesn’t belong to us, but that we get to invest for Berkshire’s benefit. And if we pay out less in losses and expenses than we receive in premiums, we additionally earn an underwriting profit, meaning the float costs us less than nothing. […] Insurance has been good to us.»
Andre fordeler med forsikringsbransjen er mangel på fordringer, varelager, arbeidskraft og ikke minst råmaterialer. Et slikt fundament kan gi overlegen verdiskapning over tid.
En aktør som er verdt å merke seg i dette segmentet er Protector Forsikring (PROTCT), som er notert på Oslo Børs. Virksomheten består av skadeforsikring rettet mot private og kommunale bedrifter, og eierforsikringer. Fra 2008 har bruttopremien vokst fra 871 MNOK til 1860 MNOK i 2013. Dette representerer en annualisert vekst på over 16%, noe som er svært solid. Dette har PROTCT klart som følge av at de har svært lave kostnader (kostnadslederskap).
Aktørene konkurrerer i utgangspunktet på pris, og følgelig vil aktøren med lavest kostnad ha en stor fordel. Cost Ratio forteller oss hvor stor andel av premieinntektene som trengs for å dekke kostnadene forbundet med forsikringsvirksomheten. Pr. Q1 2014 hadde PROTCT en cost ratio på 8,1%. Aktører som Sampo og Gjensidige hadde cost ratios på hhv. 23% og 15%. Snittet i den nordiske regionen ligger for øvrig på 15%. Et interessant moment er at PROTCT er best i klassen på kostnader samtidig som de vokser svært aggressivt. Det skal med andre ord bli vanskelig for de andre å konkurrere med PROTCT.
Et annet positivt aspekt med PROTCT er ledelsen og ansatte pr. 30 april 2014 eier 5,5% av selskapet. Styremedlemmene eier 11,5%, og selskapet eier 4,14% via egne aksjer.
Ser vi på verdsettelsen av selskapet er følgende verdt å merke seg:
Selskapet tjente 3,47 kr aksjen i 2013 noe som gir en P/E på 9,22x basert på 2013-tallene. Resultatet for Q1 2014 var imidlertid 25% bedre enn Q1 2013. Run rate basert på Q1 2014 gir en EPS på 1,24 x 4 = 4,96, ergo en P/E på 6,45x. Et slikt scenario er imidlertid vel optimistisk.
Et annet interessant aspekt er at avkastningen på egenkapitalen var nesten 40% for 2013. Bokført EK pr. aksje ligger på 10,16 kr, og du betaler i dag ca. 3x boken. 3x Boken virker ikke dyrt sett opp mot den høye avkastningen på egenkapitalen; En utdypning kommer her :
Om en aksje har en bokført verdi på 100 kroner, samt en markedsverdi på 100kr, så vil 12% avkastning på egenkapitalen (ROE), gi 12% avkastning for investoren (minus transaksjonskostnader). Hvis payout ration er 50% så vil 6 kr tilfalle investorene via dividende, og ytterligere 6 kr via økning i bokverdien til virksomheten som igjen vil føre til økt markedsverdi på aksjene.
Selges aksjen til 150% av bokverdien vil bildet endres. Nå vil investoren få 6 kr i dividende, men dette representerer kun 4% avkastning på 150 kr. Bokverdien på virksomheten vil fortsatt øke med 6% til 106 kr, og markedsverdien vil øke til 159 kr. I et slikt scenario vil investoren kun få 10% avkastning mens den underliggende verdiskapningen til virksomheten er 12%.
Bruker vi samme eksempel i PROCT vil bildet slik ut:
PROTCT hadde en ROE i 2013 på 43 %. For enkelhetens skyld setter vi payout ratio til 50%. %. Egenkapital pr. aksje er 10,16 kr, og markedsverdien av egenkapitalen er 32 kr. Vi betaler p.t. 315% av bokverdien. Investoren vil få 2.18 NOK I utbytte, noe om representerer en avkastning på 6,8% på 32 kr. Bokverdien av virksomheten vil øke med 21,5%, noe som betyr at den nye bokverdien vil bli 12,34 NOK aksjen og markedsverdien øke til 38,54. I et slik scenario vil investoren få 21% avkastning (økt markedsverdi) + 6,8% utbytte, mens den underliggende verdiskapningen til virksomheten var 43%. En annen måte å se det på er at investoren får en kupong på 43%/3,15 = 13,65%. Denne kupongen vil deretter øke i takt med avkastning på egenkapitalen som blir reinvestert i virksomheten.
Undertegnede eier aksjer i Protector.
aksjer, som Markel selv skrev for en stund siden: “We have a larger portion of our portfolio allocated to common equities than many property/casualty insurance companies. Although we recognize the short term impact (of higher volatility), we are confident our strategy will enhance shareholder value in the long term.” –1992 Shareholder Letter Nå tror jeg ikke PROTCT klarer å levere like godt som de to nevnte selskapene. Men klarer de noe i nærheten og CR holder seg under 0,9 kan dette se ut som en aksje det er verdt å eie i noen ti år. Når det er sagt vet… Les mer »
Vet du noe om Markel sin avkastning over tid. Eier du i det selv.
Takk for interessant kommentar SebG. Jeg tror også PROTCT kan være en aksje man bør eie i noen år framover.
Jeg ser for meg at man kan klare 4% avkastning på porteføljen på 4,7 mrd NOK over tid. Man bør også få inn 600-800 MNOK årlig i ny kapital. Foreløpig ser CR veldig bra ut, men mye står på hva som skjer med satsningen i Sverige og Danmark.
Takk Arne. Så nå at kun slutten kom med. Starten gikk ca. Slik: God post om et spennende selskap i en lønnsom bransje, Arne. Blir avgjørende å se om selskapet kan gi god avkastning på finans selv i dårligere tider og om kostnadsnivået holdes lavt fremover til tross for veksten. Husk at Gjensidige fort kan bli en sterk konkurrent i Norge da deres kunder får kundeutbytte fra Gjensidigestiftelsen. Skulle PROTCT klare å innfri kan det fort bli en “Compounding Machine” ala Geico og det litt mindre kjente selskapet Markel (MKL.US) som jeg synes PROTCT ligner mest på. Disse har begge… Les mer »
Jeg ser heller ikke bort i fra at PROTCT kan bli en compounding machine. Det som også er spennende er at PROTCT har gått hardt inn i noen få segmenter. Deres strategi har vært å være knallgode på disse områdene, og derfor ta markedsandeler. Skadeforsikring innenfor motor utgjør 40% av tot. markedet for forsikringer ex. liv.Her har f.eks PROTCT kun en veldig liten andel, 8% i 2010.Dette viser i hvert fall hvor stort potensiale er på sikt. Når det gjelder Markel sin strategi skal du huske at Stenshagen sitter i styret. Pengene hans blir forvaltet av bl.a. Tveitereid. Han er… Les mer »
Konsis oppsummering! Bra 🙂
Hyggelig at du likte det Snorre!
Tok en titt på Verdia, for å samenligne litt. fant ut dems cost raito er på 59,5. i tilleng var det fasinerende at verdia som er et mindre selskap har 400 ansatte mens Protector har 165… men er vel urettferdig og samenligne et nyetablert med et ettablert selskap. Og det er vel i forsjellig bransjer. Ellers er jeg enig i analysen. Men skulle også ønske warren buffet ble leid inn for å styre float`en. Syns det virker som de har for mye Bonds, og jeg forstår ikke helt hvorfor. Men all den tid veksten i selskapet er som den er… Les mer »
Det er nok mer relevant å se på de store aktørene, men Protector har en veldig skalerbar struktur. Admin kost. har f.eks gått fra 139 MNOK i 2009 til estimert 201 MNOK i 2016. I samme tidsrom vil omsetning ha gått fra 871 MNOK til over 3 mrd. Når det gjelder floaten skal du huske at både Fleicher + Stenshagen sitter i styret. Protector økte også aksjeandelen i Q1, noe som ser lurt ut i ettertid. Grunnen til at Fleicher + Stenshagen er interessant er jo fordi Fleicher selv har vært forvalter, og Tveitereid er en av de som står… Les mer »