Interessant aksje: Grieg Seafood

Selv om vi i Norge har hatt en nedadgående trend med tanke på oljeinntekter, har laksesektoren reddet både AS Norge og Oslo Børs. Flere av selskapene har mangedoblet seg i verdi de siste årene. Dette har ført til at analytikerkorpset har trodd at prisene skulle videre på sin himmelferd.

Grieg Seafood (GSF) er ansett som en av de “billigste” selskapene basert på analytikerkorpsets estimater. Grunnen til dette er at man ser muligheter for større organisk vekst i produksjonen på sikt enn ved mange av de andre børsnoterte selskapene.

Kort om Grieg Seafood

Grieg Seafood er av mange oppfattet som en noe mindre spiller enn de andre børsnoterte selskapene på Oslo Børs. Sannheten er at de er et av verdens ledende oppdrettselskaper innen laks og ørret. Grieg Seafood har per 2018 en årlig produksjonskapasitet på 75 000 i 2018 og 82 000 tonn i 2019. I følge selskapet er de også i en posisjon som gjør at de kan fortsette å vokse organisk i årene fremover. Dette er en fordel kontra å måtte “kjøpe seg til vekst” gjennom fusjoner og oppkjøp av andre selskaper. Dette gjør at Grieg Seafood kan vokse uten å bruke for mye kostnader, som det fort blir ved å måtte “ta over” andre selskaper.

Grieg Seafood har oppdrettsanlegg i Finnmark, Rogaland, British Columbia (Canada) og på Shetland. Grunnen til dette er at man har endel inngangskriterier i forhold til det å produsere laks. Man er avhengig av en rekke variabler som blant annet: riktig temperatur i sjøen, dype fjorder og at produksjonen er i “le” for vind og vær, slik at produksjonslokalet ikke står i fare for å bli ødelagt av stormer og andre naturkatastrofer. Dette gjør Norge til en yndet nasjon å drive frem laks, og vi er i dagden største produsentenav laks i verden.

Dette er Grieg Seafood

Figuren over viser som sagt antall tonn slaktet/produsert fisk per anlegg. For å gå litt dypere inn i hvordan hvert enkelt oppdrettsanlegg gjør det skal jeg nedenfor ta utgangspunkt i året 2018, hvor man får antall produsert fisk og inntjeningen per anlegg. Figuren under viser de forskjellige anleggene og antall tonn slaktet og produsert fisk hittil i 2018.

Den første avdelingen er Finnmark.Her er det slaktet og levert 18 950 tonn ferdig fisk. Her blir det jobbet godt med kostnads-besparelse og har YTD enEBIT/KG på 19,93 krper kilo produsert fisk. EBIT/KG kan enkelt forklares med at for hver solgte kilo fisk, sitter Grieg Seafood igjen med 19,9 3kr per solgte fisk. Med 18 950 tonn produsert fisk sier det seg selv at dette er god butikk.

Den andre avdelingen er Rogaland.Her er det slaktet og levert 10 107 tonn fisk hittil i 2018. Til tross for et ganske lavt antall produsert fisk har ikke Rogaland avdelingen klart en EBIT/KG på mer enn 10,08 kr per kilo produsert fisk.

Den tredje avdelingen er Shetland.På Shetland har de i løpet av året produsert8194 tonn fisk med en EBIT/KG på 3,53 kr.
Sist men ikke minst, BC-Canadahar det blitt produsert 13 691 tonn fisk med en EBIT/KG margin på19,80 kr.

Du lurer kanskje på hvorfor selskapet tjener over 16 kr mer i Finnmark enn på Shetland

Svaret på dette er litt mer komplekst enn som så. Jeg skal ihvertfall forsøke å gi deg en oversikt over noen av faktorene som utgjør forskjellen i inntjeningen per kilo fisk.

1. Klima:klimaet har mye å si for å oppdrette fisk. Man er avhengig av en stabil sjøtemperatur for at fisken skal få gode vekstvilkår, samtidig som at man skal unngå oppblomstring av lus, som er et av laksebransjens største problemer. Dette er et uhyre komplekst og avansert tema og jeg skal ikke gå mer inn på dette, da det krever rikelig kunnskap om akvakultur, noe jeg ikke er professor i. Jeg konstaterer bare for DEG som investor at klima og sjøtemperatur er et særs viktig tema.
2. Stordriftsfordeler:som med all annen industri er det alltid en fordel i å være stor. Grensekostnaden ved å produsere en ekstra enhet er fallende jo høyere produksjon du har, ergo vil Shetland som produserer signifikant mindre fisk enn Finnmark lide under dette.
3. Valutakostnader:valutakostnader er en annen vesentlig faktor for avdelingene. I 2016 var det fordelaktig for Norske eksportører å eksportere varer til utlandet da vi fikk mer betalt per Dollar eller Euro enn tidligere. Tenk deg følgende i 2014 var 5 USD 30 Norske kroner. I 2018 er de samme 5 USD verdt 42,5 kr! Det sier seg selv at man da vil tjene mer penger som Norsk eksportør i 2018 enn i 2014. Tilsvarende blir det motsatt om man som Norsk har kostnader i USD i 2018, dette vil da bli signifikant mye dyrere.

Etter siste periodes voldsomme stigning, er det i det hele tatt noen risiko i fisk?

Som vi ser av figuren over er Grieg Seafood sin forretnings-modell basert på å ha flere oppdrettsanlegg spredt utover Norge og internasjonalt. Dette har som vist over både positive og negative konsekvenser. Under skal jeg liste opp de risikofaktorene jeg mener DU som investor må være klar over før du går inn i oppdrettsektoren.

1. Klima:her blir det naturlig å ta tak i klimatiske forhold. Oppdretterne er avhengig av en stabil sjøtemperatur for at fisken skal kunne vokse seg slakteklar. En fisk slaktes typisk med en snittvekt på 2-4 kg grovt sett. Ergo er man avhengig av at sjøtemperaturen er stabil over lengre perioder for å unngå dødelighet.
2. Kostnader:vi har sett fra oljebransjen at i gode tider har man en tendens til å bruke penger som “fulle sjømenn”, det er selvsagt ikke galt i å bruke ekstra penger når man har en god inntjening, på gode prosjekter og utvikling av driften, men sannheten er at det meste blir dyrere i gode tider. Den siste tiden har man sett en økt kostnadsutvikling for alle selskapene på Oslo Børs. Dette innbefatter alt i fra økt kostnad på for (mat til fisken), økte lønninger og transportkostnader. Man lever godt med en kostnad på 30-40 kr per kilo om lakseprisen er mellom 60-70 kroner, men hva om prisen skulle falle ytterligere? Jo, da vil man se noe samme tendenser som i oljebransjen. Det er absolutt noeman bør bruke tidpå når man ser på oppdrettsselskaper som feks Grieg Seafood.
3. Lakseprisen:Den var på et toppunkt i 2016 meden pris per kg laks på 79 kr. Da sier det seg selv at hvis man kun har en kostnad på 30 kr for å produsere laksen, så tjener man enormt mye penger. Det mange har en tendens til å glemme er derimot at i likhet med oljemarkedet er dette en syklisk bransje, noe som vil si at prisen på den underliggende råvaren (laks) vil variere i pris basert på tilbud og etterspørsel. Dette har vi fått se til gangs i 2018, da lakseprisen er ned nesten 20 kr fra toppunktet i 2016. Dette påvirker derfor Grieg Seafood sin bunnlinje direkte. Mister du 20 kr per solgte fisk, sier det seg selv at selskapet vil tjene mindre.
4. Valutakursen:akkurat som at lakseprisen stiger og synker i verdi, har valuta samme effekten på inntjeningen til de Norske lakseselskapene. I perioden 2015 til 2018 har Norge som nasjon hatt en kraftig svekkelse i den Norske Kronen (NOK) mot alle de kjente store valutaene. Dette resulterer i massiv inntjeningsvekst i de norske selskapene. Tror man derimot at oljeprisen skal stige til uante høyder fremover, vil dette i teorien(ikke nødvendigvis reelt) føre til at NOK stige i verdi (appresiere) mot de andre valutaene, dette vil føre til at det blir dyrere for utlendinger å kjøpe norsk laks og vil igjen føre til en nedgang i etterspørselen etter laks. Dette er kun vanlig markedsmekanisme, men viktig å få frem hvis man skal investere i lakseselskaper.

Finansiell informasjon om Grieg Seafood

Grieg Seafoodhar per YTD 2018 et driftsresultat på 748,1 millioner kroner. Dels er dette grunnet den “perfekte stormen” som jeg har fortalt om over, med valuta, økt etterspørsel og sykdom i Chile. Men det signaliserer også at Grieg har fått skikk på sin egen drift. Historisk har de hatt en del problemer med sine oppdrettsanlegg, både med tanke på sykdomsutbrudd og generell drift. Året 2018 viser et selskap som har tatt gode finansielle og strategiske grep som har gitt umiddelbare resultater.

Under har jeg satt opp en tabell over de viktigste finansielle nøkkeltallene for fremtiden. Dette er estimater som er hentet fra Infront, og er konsensusestimater fra analytikere (å spå fremtiden er ikke lett). Forutsetninger er:1: Aksjekurs:118,3 kr,2: Antall aksjer i selskapet:111 662 000.Dette gir en markedsverdi (Market Cap) på: 118,3kr*112 000 000– 13,2MRD NOK.

Styret i Grieg Seafood har hittil i år kommunisert ut etutbyttetilsvarende 2 kroner per aksje for 3. kvartal 2018. Regner man da på direkteavkastningen som er det du som investor får utbetalt i utbytte i prosent av kursen er den,ved 118 kr- 2/118=0,016 %.I et rente-samfunn der du får 0-1 % i banken medregnet 2,5 % årlig inflasjon vil selve utbyttet her på over1,6 % være noe mer attraktivt enn å ha pengene i banken, men fortsatt ikke allverden. Det som er risikoen med laksebransjen, er som nevnt tidligere at den er syklisk og man vil følgelig også måtte forvente at inntjeningen vil svinge i takt med underliggende laksepris. Dette gjør at utbytte kan variere i større grad enn stabile “trygge” selskaper som for eksempel Orkla. Allikevel, i motsetning til andre råvarer er laks noe som vi mennesker “må” ha i form av at det er næring. Olje og andre energikilder kan lett bli erstattet over tid med ny teknologi, men jeg har til gode å høre om teknologi som kan erstatte menneskelig føde, og jeg tror nok også at det vil bestå i noen år til.

The end of a fish era?

Til tross for en røff start på året så klarer jeg ikke se noen umiddelbar “krise” i laksebransjen. Grieg Seafood tjener fortsatt masse penger og har stablet i hop en solid operasjonell drift i kombinasjon med en dyktig og operativ ledelse. Jeg har troen både på Grieg Seafood og laks generelt i det litt lengre perspektivet.

Vi ser en stadig økende kommersialisering av bransjen kombinert med et stadig større fokus på helse og sunn mat i den internasjonale befolkningen. Dette vil gagne Grieg Seafood på sikt. Den største utfordringen vil være om de klarer å få bukt med sykdomsutbrudd samtidig som at de holder sine operasjonelle kostnader nede på et rimelig nivå. Holdes kostnadene nede på et levelig nivå, vil man kunne tjene penger på mye lavere laksepriser enn i dag og man vil da kunne fremstå som en mer stabil “konsum-aksje” på børsen. Og dertil prises mer likt typisk Orkla-som vel prises tre ganger “dyrere” i form av Pris/fortjenestemultippelen (P/E).

Se dette nettmøte med forvaltere av sjømatfondet Holberg Triton: Verden vil ha mer sjømat!

Fiskelykke eller dorging uten napp?

Sett ut i fra kvantitativ beregning er Grieg Seafood dyr på alle relevante og sentrale multipler for de neste årene. Problemet i aksjemarkedet er som vi alle vet at fremtiden ikke er like lett å forutse. Kommer Chile på banen, i kombinasjon med litt mer bevilgning fra Norske myndigheter, vil tilbudet av laks øke drastisk og således prisen og fortjenesten til Grieg synke betraktelig. Ser man påfishpool sin indexover laksepris (bilde under) ser vi at prisen på laks i uke 47 (uken denne analysen legges ut) er på grovt 55, kr kiloen. Dette gir en fortjeneste for Grieg på nærmere 20 kr kiloen. Vil disse prisene holde seg ut året vil man kunne tjene penger som aksjonær i Grieg, men som sagt videre vil jeg være på vakt med tanke på tilbudet av laks og eventuelle faktorer som kan ha innvirkning på prisen.

Alt i alt synes jeg Grieg ser dyrt priset ut basert på rene multipler. Ser man på fremtidsprisene i markedet ser det også svært lovende ut for lakseaksjonærer fremover. Et annet punkt som også er sentralt i forhold til inntjening er kontraktsdekningen. Grieg Seafood guider en kontraktsdekning på 31 % av totalt levert volum i løpet av 2018. Dette vil si at du man kan forutse ca 31% av inntektene, da disse er låst til faste priser. Til gjengjeld vil da 69 % av inntjeningen til Grieg avhenge av spotprisen til laks, noe som kan være bra om prisen stiger, men desto negativt om prisen faller ytterligere.

Om dette er et klart kjøp eller salg skal ikke jeg konkludere med, jeg håper dog at du som investor har fått innsikt i selskapet og kan gjøre deg opp en personlig mening/kunnskap om selskapet som vil ta deg videre til din konklusjon. Markedet kan i det korte bildet oppleves som svært ustabilt, og hva fremtidens aksjekurs i Grieg vil være fremover blir spennende å se. Vedlegger denne linken fra Nordea, som inneholder en interessant presentasjon om lakseselskapene og veien videre derfra.

“A market is the combined behavior of thousands of people responding to information, misinformation and whim.” –Kenneth Chang

Disclaimer:Mine innlegg skal på ingen måte tolkes som kjøps- eller salgs-anbefalinger, men snarere som å gi leseren en innsikt og kunnskap i om sparing og investeringer. Jeg eier ingen aksjer i selskaper som blir nevnt i denne analysen.