XXL – Dyr butikk på børs med tom kasse

Sportsbutikken XXL skal børsnoteres og jobber for øyeblikket med en serie investormøter i inn- og utland. Perioden man kan tegne seg i emisjonen (den såkalte bookbuildingperioden) startet 23. september og skal nå avsluttes 2. oktober. ABG Sundal Collier, Carnegie, Goldman Sachs, Credit Suisse og DNB Markets skal gjennomføre aksjesalget, emisjonen og børsnoteringen. Dette er store aktører.

XXL er utvilsomt en fin forretning, og de har hatt imponerende vekst i Norge de siste årene. Det er imidlertid en del punkter ved denne børsnoteringen som er verdt å løfte frem i lyset, så kan investorene ta dette med i betraktningen når de avgjør om de skal tegne.

  • Største selger er Private Equity huset EQT som har tilknytning til den svenske Wallenberg-sfæren. Dette er profesjonelle investorer som vet meget godt hva de gjør, inkludert når de skal selge. De eier nå 65% og selger seg ned til ca 22%.
  • I tillegg skal selskapet trykke opp nye aksjer for ca 1,2 milliarder (om pris/antall blir i øverste del av intervallet) som skal selges til nye investorer.
  • Null kroner fra salget av nye aksjer skal tilføres selskapet for å gi det videre vekstevne. 100% av beløpet skal ifølge prospektet gå til å tilbakebetale et aksjonærlån fra nettopp EQT.
  • EQT (merkelig nok ikke XXL, men altså selgeren) har hyret inn det navngjetne PR-huset First House for å bistå i PR-arbeidet i forbindelse med salget av aksjene.
  • Selskapet meldte raskt under et døgn etter at salgsperioden startet at transaksjonen allerede hadde blitt overtegnet. Tidligere var det sett på som uhørt å «snakke bok» under en emisjon, men nå er det visst ingen som kvir seg. De signaliserte utvilsomt med dette at her ville investorer gjerne kjøpe. Hvorfor?
  •  I tillegg til å melde at plasseringen/emisjonen er overtegnet nesten før start kom det veldig positive uttalelser fra analytiker Kenneth Sivertsen i Arctic. Kanskje tilfeldig at han er tidligere (meget nylig) kollega av XXL-IR Tolle Grøterud, men lell…
  • Selskapet hadde ved utgangen av første halvår 44 millioner i kontanter, etter en netto negativ endring i kontantbeholdningen på -126 millioner i løpet av halvåret. De planlegger videre å betale 45 millioner til meglerne i forbindelse med børsnoteringen. Det blir ikke mye cash igjen. Vi får håpe de har gode forbindelser til banken.

Hvordan ser balansen ut?

I balansen er det ved utgangen av første halvår ført opp 2,7 milliarder i goodwill. Selve varemerket har de i tillegg verdsatt til 184 millioner. Videre er butikkinventar verdsatt til 347 millioner og varelageret til 1,3 milliarder. Cash var som nevnt 43,8 millioner. Hva er all denne goodwillen som er verdt så mye?

Resultatregnskapet – Tjener de penger?

Ja, selskapet tjente i 2013 125 millioner i overskudd av en omsetning på 4 milliarder. Dette er en profittmargin på 3,12% på bunnlinjen. Første halvår oppgir XXL i prospektet å ha tjent 70,8 mill på bunnlinjen av en omsetning på 2,28 milliarder. Fortsatt 3,1%.

Nå vil noen (og ikke uten grunn) hevde at selskapet har brukt veldig mye penger på vekst og man burde heller sett på forhold som EBITDA etc. Joda. Men det er etter min erfaring veldig vanskelig å unngå å betale renter og skatt, og avskrivninger er reelt på både interiør og varelager. Jeg foretrekker derfor å se på bunnlinjen, som er de pengene som tilfaller aksjonærene.

Ambisiøse vekstambisjoner – er de realistiske?

Sportsbransjen har vokst raskt i Norge og XXL har kanskje tatt den største delen av veksten. Nå ekspanderer de i Norden og med en stor online-butikk. Dette er imponerende, og sikkert et riktig trekk. Men i fysikken og i forretningslivet er det slik at alle krefter vekker en tilsvarende motkraft.

Vi ser nå sterk ekspansjon av såkalte Outlets utenfor de store byene. Flere av de mest kjente utstyrsprodusentene oppretter egne «flagship-stores» og viktige konkurrenter som eksempelvis Gresvig (G-Max) og Sportshuset har våknet til kamp. Sportsutstyr finner også veien inn i eksempelvis Coop sine varehus. Vinneren er forbrukeren, men er det sannsynlig at XXL i et slikt klima klarer å opprettholde veksttakten og marginene?

Hvordan prises aksjene som skal selges?

Aksjene tilbys i prisintervallet 45-65 og om jeg har regnet noenlunde riktig på antall aksjer tilsvarer dette en p/e på 55-69 basert på 2013 inntjeningen. Om jeg antar at selskapet tjener like mye i andre halvår som i første vil dette gi en p/e på 48-61. Tjener de mye mer vil p/e bli lavere, men det får klokere folk enn meg gjette på.

Til sammenligning prises Nordens største kleskjede Hennes & Mauritz til en p/e på 28,6 på 2013-tallene og på 24,2 ifølge estimater for 2014. Dette med en topplinjevekst på imponerende 17,5% og vekst i inntjening pr aksje (EPS) på 18,6%. Videre utbytteyield på 3,4% og solid balanse.

Oppsumert

Skulle man vært litt slem ser dette ut som storeieren EQT gjør et godt regissert salg av sine aksjer i selskapet på et tidspunkt der vekstkurven endres fra stigende til fallende veksttakt. Videre ser det ut som aksjene prises på veldig høye multipler. Det ser også ut som balansen er full av en noe udefinert goodwill-post samtidig som den er meget skrinn på kontanter. Kontanter trengs til vekst, og da er det noe oppsiktsvekkende at 100% av kontantene som kommer inn fra salg av nye aksjer går til å betale aksjonærlån fra EQT.

I dagens Finansavisen s.3 sier IR-kontakt (og tidligere aksjemegler) Tolle Grøterud i XXL at etablering av nye varehus og videre nedbetaling av gjeld skal skje over driften, samtidig som han gjentar at de sikter på en utbyttegrad på 40% av normalisert nettoresultat.

Joda. I prospektet side 5 ser vi at driften genererte 33 millioner i cash første halvår, investeringer tok 49 mill og netto finansaktiviteter -110 millioner. Netto kontantstrøm oppgis til minus 126 millioner og kontantbeholdningen ved utgangen av første halvår var 43,8 millioner.

En oppfordring til selskap og selgere

Jeg vil oppfordre XXL til å gjøre som Scatec Solar nettopp har gjort i forbindelse med sin emisjon og kommende børsnotering: Kutt prisen på aksjene kraftig. Lavere pris = større oppside for nye aksjonærer.

Samtidig vil jeg oppfordre EQT til å la det være igjen noen penger i kassa til XXL. Det kan de trenge til vekst og en sunn balanse er alltid vakkert å se for investorer.

Forøvrig vil jeg ønske selskapet velkommen på Oslo Børs. Sunne selskaper med gode merkenavn hører hjemme på børsen.

_______________________________________________

Kilder for tall om XXL: Prospekt for plasseringen tilgjengelig fra hovedtilrettelegger DNB her.

Kilde for tall om Hennes & Maurits: Infront, med modulen InFinancials.

Disclaimer: Undertegnede har ingen aksjer i XXL og har ingen planer om å tegne. Undertegnede har tegnet en minimumspost av aksjer i Scatec Solar.

_________________________________

PS: Mine innlegg er ment å gi informasjon og innsikt, og er ikke å tolke som en direkte kjøps- eller salgsanbefaling. Posisjoner man tar i markedet må tilpasses den enkelte type investor/sparer. Les gjerne også Sparevettreglene og Investorvettreglene for mine anbefalinger på investoradferd. For alle mine innlegg og kommentarer, følg meg på Twitter@KarlNordnet

Kjenner du noen som bør lese dette innlegget? Bruk linkene under for å dele det videre.

Er du ikke Nordnet-kunde? Bli kunde her.

I kommentarfeltet nedenfor kan du kommentere innholdet i dette blogginnlegget, og ta del i andre leseres kommentarer. Kommentarene representerer ikke Nordnets meninger. Nordnet gjennomgår ikke kommentarene før publisering, men fjerner upassende kommentarer hvis det forekommer. Vil du vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.

guest
3 Kommentarer
eldste
nyeste mest stemmer
Se alle kommentarer
Gjest
Gjest
02.10.2014 15:06

Litt interessant å se at du avventet dette til dagen før de avslutter bookbuildingsprosessen. Vil tro enormt mange nordnetkunder allerede har tegnet seg for aksjer allerede. Men finfin analyse altså, får håpe de hører på deg!

Gjest
Gjest
04.10.2014 21:48

Dette var en god artikkel. Jeg liker den kritiske tilnærmingen din til prisingen av selskapet og at du også ser hen til selgerens profesjonalitet og agenda. Selskapet kan være så bra det bare vil, men om verdsettelsen er for høy (hvilket jeg selv ikke har noen formening om) vil det ende som en dårlig investering for langsiktige investorer.

Gjest
Gjest
06.10.2014 12:50

Hei, hei. Takk for feedback. Nå er selskapet børsnotert, og aksjen har endog steget siden notering. Her har meglerhusene som har håndtert plasseringen åpenbart gjort en god jobb. Jeg mener fortsatt det jeg skrev, dvs at dette ser dyrt ut og at det er vanskelig å vokse med tom kasse. Mange mener dog åpenbart noe annet. Slik er markedet, og det er fint. En aksje skal ha både kjøpere og selgere. Trygve har helt rett i at innlegget burde kommet før. Det skulle det også, men ble holdt tilbake fordi en stor avis skulle skrive om det. Men så ble… Les mer »