Hvordan verdsette et tidligfase-selskap?

Jeg får mange spørsmål på hvordan man skal gå frem i en verdsettelse av et selskap som er i startgropen av sin drift. Dette bildet er ikke spesielt lett, og det betyr i stor grad at du som aksjonærer må øke din risiko. Samtidig har tidligfase-selskaper absolutt noe å gjøre i en diversifisert portefølje.

Nye selskap som er i startfasen er ikke alltid like enkle å verdsette. Med begrenset historikk, regnskapstall og informasjon gjør dette jobben utfordrende. Alt som noteres på børs glitrer heller ikke, så det er også grunn til en grad av kritisk og konservativ tenkning når man ser på selskapene. I de tilfellene man ikke har mulighet til å kvantifisere selskapenes drift, kommer det kvalitative mer i spill. Her kan man nevne selskapenes ledelse, teknologi og strategisk plan.

I løpet av det siste drøye året er det kommet til over 70 nye selskaper på Euronext Growth. En stor del av disse selskapene er relativt unge, uten nødvendig regnskapshistorikk. Dette skaper problemer for investorer da man i større grad er nødt til å vurdere både ideen, strategien og potensialet til selskapet, fremfor regnskapet.

Fremgangsmåte for å vurdere tidligfase-selskaper

Å analysere selskaper og spå fremtiden er vanskelig nok fra før. Når selskaper i tillegg mangler historikk og kanskje har uprøvde forretningsmodeller og ny teknologi, blir dette enda vanskeligere. Jo flere slike faktorer, desto større risiko. På den positive siden er oppsiden i noen selskaper enorm. Flere av dagens store giganter har sitt opphav i en garasje, hvor det satt gründere med store fremtidsdrømmer.

Det er mange veier til målet, og således ingen fasit på hvordan man skal gå frem. I et selskap med begrenset historikk blir det for meg naturlig å ta utgangspunkt i følgende:

Selskapets ledelse

Ledelse av selskaper er alltid viktig. Dog er det gjerne større utfordringer å lede et ungt selskap, enn et mer etablert et. Dette handler nettopp om at et stort og solid selskap stort sett har faste rutiner, kunder og produkter. Her er ledelsens oppgave i stor grad å ivareta eksisterende kunder og forhåpentligvis øke salget over tid.

I et nytt selskap vil dette selvsagt være mye mer utfordrende. Som leder må du i større grad være involvert i produktprosessen, salget og bidra til å gjøre selskapets produkter kjent i markedet. Med andre ord starter man på mange måter med blanke ark. Her kommer ledelsens nettverk, erfaring og «kløkt» virkelig til nytte og derav vil det som investor være viktig å gjøre en vurdering av selskapets ledelse.

Forretningsmodellen

Hele essensen til selskaper kan kokes ned til forretningsmodellen. Hva man skal selge, hvordan man skal selge dette og hvilke betalingsmåter man skal benytte er noen av prosessene man må ta stilling til i denne modellen.

Noe av det viktigste å se på som investor er om forretningsmodellen er skalerbar. Har man en skalerbar forretningsmodell vil selskapet kunne vokse raskt og effektivt, uten å dra på seg for mye kostnader. Dette er ekstremt viktig for selskapets langsiktige plan og potensielle inntjening. Hvordan man vurderer en forretningsmodell kan kort forklares i en tanke-rekke:

• Vil selskapet kunne vokse?
• Kan selskapet i stor grad bruke teknologi for å oppnå lønnsom vekst?
• Hvor kapitalintensivt er selskapets drift?

Totalmarkedet

Størrelsen på et potensielt totalmarked er en av de absolutt viktigste premissene for et selskap. Selger man et produkt som har appell mot omtrent hele verden, har man i første rekke tilgang til 8 milliarder potensielle kunder. Hvis markedet er såpass stort, vil man også være mindre sårbar mot konkurrenter og ha et større handlingsrom enn hvis markedet er nisjepreget og i stor grad basert på kompetanse og historikk.

Konkurrenter

En sentral del for både investorer og ledelsen er å gjøre en analyse av konkurrenter i markedet. Hvor sterk er konkurransen og hva skal mitt selskap gjøre for å skille seg ut og øke sin konkurransekraft? Er det noe «mitt» selskap har et komparativt fortrinn av til forskjell fra mine konkurrenter? Her er det mange spørsmål en kan stille seg, og selskapet kan velge å angripe dette på flere måter. Konkurransefortrinn kan gå på mer lønnsom produksjon, mer effektiv logistikk, bedre produkt eller et nisjepreget marked med liten konkurranse.

Finansiell status

Den finansielle statusen til selskapet er uhyre viktig i en tidlig fase. I en periode med sterk vekst, vil de fleste selskaper fokusere på vekst i driftsresultatet, fremfor vekst på topplinje. Dermed er det meget viktig for deg som investor å se på selskapets kontantposisjon og «burn rate» på pengene. Burn rate er rett og slett hvor mye penger et selskap bruker hver måned for å produsere produktene, betale lønn til ansatte og så videre. Har selskapet en god kontantposisjon og lite gjeld, vil de kunne drive lenge før de eventuelt trenger å hente ny kapital. Har de et høyt pengebruk og lite kapital, vil du måtte være forberedt på å delta i emisjoner for å ikke bli utvannet som aksjonær.

Det er også viktig å skille mellom en negativ emisjon og en positiv emisjon. Norwegian, i sitt tilfelle, har de siste årene emittert gang på gang for å ikke gå konkurs. Dette er negative emisjoner som ofte gjøres med stor rabatt. Har man derimot høy vekst i sitt selskap, vil ofte investorene være villig til å delta på emisjoner for å bidra til at selskapet vokser videre. Disse emisjonene settes også gjerne med mindre rabatt enn andre, da flere investorer har oppdaget den voldsomme veksten til selskapet.

Børsverdi vs faktisk verdi

Her kommer kanskje det vanskeligste man gjør som investor. Et selskap kan virke veldig spennende og ha en lovende fremtid foran seg. Men hvis selskapets prising er for høy så må man som investor ta nødvendige forhåndsregler. På kort sikt vil som kjent aksjer leve sitt eget liv. Selskaper som kan vise til god vekst og spennende planer har de siste årene opplevd en enorm oppgang. Det man skal være bevisst på som investor er at jo høyere aksjekurs, jo høyere er den implisitte risikoen. Markedet ser som kjent alltid fremover og diskonterer i perioder inn mer enn hva selskapet faktisk klarer å levere. Her må du som investor selv gjøre deg opp en mening på om du føler markedet er for optimistiske, eller om det fortsatt er noe å gå på. En fin rettesnor her er nettopp å se på om selskapet klarer å skape lønnsom vekst. Da ville jeg sett på selskapets evne til å utnytte veksten over til kontantstrøm, altså at de klarer å bruke økt salg/kundevekst til å få betalende kunder og økte marginer. Her må man hele tiden se på hva slags avtaler selskapet inngår.

Et eksempel kan være et industriselskap. Får de en stor ordre på x antall millioner, vil man i stor grad tenke at dette er positivt. Det du derimot må gjøre er å studere marginene på disse kontraktene. Om selskapet får en ordre på 1 milliard kroner, men må bruke 990 millioner kroner for å fremstille og produsere produktet, er ikke dette nødvendigvis noe en skal rope hurra for. Om markedet i tillegg sender aksjen opp 15 prosent basert på nyheten, skal man være ytterligere skeptisk. Det er slike små nyanser en må være bevisst på som investor, og ja, det krever mer av deg som person enn om du velger å spare i et indeksfond. Samtidig er oppsiden dertil større.

Har du lyst til å lære mer om hvordan venturefond jobber med å identifisere og analysere tidligfase-selskaper, kan du høre podcasten jeg hadde med Managing Partner i Skyfall Ventures, Espen Malmo.

Hvordan forholde seg til nye selskaper på børs?

Det å vurdere et selskap som er i en tidlig fase er i stor grad basert på skjønn og en må i større grad lese om de eksterne og «myke» faktorene enn rene og harde data. Man kan bruke vanlige verdsettelsesmetoder, men disse blir basert like mye på gjetning som fakta. Dermed tror jeg du som investor heller vil være tjent med å dykke inn i forretningsmodellen, ledelsen, totalmarkedet og den finansielle statusen. Viser dette seg å være lovende, kan reisen bli spennende på sikt. Kort fortalt vil jeg anbefale deg å ha en sjekkliste som inneholder disse punktene:

• Ha et bevisst forhold til risikoen ved å investere i slike selskaper
• Diversifiser og ikke putt alle eggene i en kurv
• Gjør en grundig vurdering av selskapets ledelse. Har de en historie med suksess?
• Er forretningsmodellen god og lønnsom? Klarer selskapet å skalere produksjonen uten å dra på seg for mye kostnader?
• Hvorfor skal akkurat selskap X lykkes kontra sine konkurrenter?
• Er totalmarkedet stort og kan det bli større?
• Hvordan er prisingen på børs i forhold til selskapets underliggende verdi?
• Se på kontrakter og veksten til selskapet. Er denne lønnsom og står den i stil til prising på børsen?

Selv om dette er en vanskelig øvelse som i stor grad er forbundet med risiko, er det mulig å finne gull. Husk at både Apple, Google, Netflix og alle de store selskapene på et tidspunkt var små og lovende selskaper. Det eneste som er sikkert er at denne type giganter, kanskje i dag, starter som et lite selskap.

Dette er som sagt ingen eksakt vitenskap, og jeg har ikke fasit. Jeg håper derimot at man ved å lese dette innlegget får noen knagger å henge ting på, slik at jobben med å se på nye selskaper blir noe mer oversiktlig.

Hør episoden jeg hadde med Managing Partner i Skyfall Ventures om hvordan man skal gå frem for å identifisere selskaper med stort potensial i tidlig fase.