Yara International ASA – Write Up

I mine tidligere innlegg har jeg skrevet om hvilke fundamentale faktorer man bør se etter i selskaper – for å finne de langsiktige vinnerne på børsen. I dette blogginnlegget skriver jeg om Yara International ASA. Konsernsjef Svein Tore Holsheter gjestet Nordnet Live forrige uke. Her snakket han om bærekraft, og hvordan Yara spiller en viktig rolle når det gjelder miljøhensyn i jordbruket. Intervjuet av konsernsjefen på Nordnet Live 2017 kan du se her. Selskapet ble også nevnt som et av aksjetipsene under pengepodden forrige uke. I dette innlegget fokuserer jeg på selskapet fra et fundamentalt perspektiv. For ytterligere teknisk analyse av selskapet, henviser jeg til Henrik Oseberg, og hans analyse av Yara International ASA her. 

”Yara`s knowledge, products and solutions grow farmers and industrial customers businesses profitably and responsibly, while nurturing and protecting the earth resources, food and environment”.

– Svein Tore Holsether (annual report 2014)

Introduksjon

Yara International (OSE:YAR) er et norsk industriselskap som er engasjert I produksjon og utvikling av gjødselprodukter og andre industrielle produkter til verdens mat- og jordsbruksindustri. Historien til Yara strekker seg helt tilbake til 1905, da kjemikeren Kristian Birkeland fant ut hvordan man kunne binde nitrogen fra luften. I Norge hadde man god tilgang på elektrisitet gjennom store vannkraftressurser, noe som gjorde det mulig å fremstille kunstgjødsel industrielt til en overkommelig pris. Gjødselsegmentet ble en stor del av Norsk Hydro, og i 2004 ble dette segmentet utskilt og børsnotert som eget selskap på Oslo Børs, under navnet Yara International ASA. I dag har selskapet over 15 000 ansatte, og selger kunstgjødsel til mer enn 150 land verden over.

Kunstgjødselbransjen er global. Produktene benyttes over hele verden og siden de er relativt lett å frakte, antas prisene å være tilnærmet like verden over korrigert for direkte fraktkostnader. Selve bransjen er svært fragmentert, med mange små nasjonale og regionale aktører. Likevel driver kun en håndfull selskaper globalt, slik som Yara operer. Grunnen til dette kan være at det historisk har vært vanlig at nasjonale gjødselmarkeder har vært styrt av det offentlige for å sikre tilgangen på mat. I de senere tiår har man sett at denne trenden er i ferd med å endres. Den offentlige involvering blir stadig mindre og bransjen er i ferd med å bli mer markedsorientert. (Petersen, 2012). Dermed kan Yara få enklere tilgang på nye markeder, og har potensialet til å vokse ytterligere via oppkjøp.

Durabilitet – fremtidig etterspørsel

På lang sikt er Yara International eksponert mot flere av de globale megatrendene, hva gjelder befolkningsutvikling, miljøhensyn og etterspørsel etter mat. Globale megatrender Yara er eksponert mot er:

• Økende befolkning og etterspørsel etter mat – Yara produserer kunstgjødsel, som er avgjørende for å produsere nok mat til den fremtidige globale populasjonen. Ved bruk av kunstgjødsel vil avkastningen på avlingene øke med opp til 760 %. I en verden der befolkningen ventes å øke til 10 mrd i 2050, er derfor en effektiv jordsbruksindustri helt nødvendig.

• Økende urbanisering – færre bønder kommer til å produsere mat til en økende befolkning. En effektiv jordbruksproduksjon og arealutnyttelse er derfor avgjørende.

• Fokus på miljøet – Yara er ledende innenfor miljøhensyn på sine produkter og tjenester. Dermed det beste internasjonale alternativet i sin bransje, for å sikre miljøet.

• Ressursknapphet – Kunstgjødsel øker avkastningen på avlingene, samt med mindre bruk av vann og andre innsatsfaktorer.

Konkurransefortrinn

Yara International er et syklisk selskap, og er i stor grad avhengig av både prisnivå på innsatsfaktorer og utvikling i matpriser. Kunstgjødsel kan produseres hvor som helst i verden der tilgangen på gass er rimelig, da innsatsfaktorene primært er gass og luft. Som verdens største produsent av kunstgjødsel har Yara et klart fortrinn hva gjelder kostnadseffektivitet sammenlignet med sine konkurrenter. Deres globale tilstedeværelse medfører at de kan justere deres produksjonsnivå rundt omkring i verden, der gassprisene er lavest. I tillegg fører deres enorme distribusjonsnettverk til en klar fordel i forhold til ”economic of scale”. Gjennom deres solide fotavtrykk som verdens største produsent av kunstgjødsel, har selskapet utviklet et sterkt merkevare. Yara er spesielt kjent for å produsere høykvalitets produkter, med et stort fokus på miljøhensyn – en faktor som tiltrekker seg stor internasjonal oppmerksomhet. I tillegg er selskapet integrert ved høy lokal tilstedeværelse og oppfølging av nye og gjeldende kunder.

Risiko

•  Kostnader:

Yara er avhengig av den underliggende utvikling i den generelle jordbruksindustrien – fallende matpriser minsker produksjonen av mat, dermed også etterspørsel etter kunstgjødsel. I tillegg er også Yara svært avhengig av prisen på naturgass, som er den største kostnadsdriveren i selskapet. Selskapet har levd svært godt på fallende spot pris på naturgass de siste årene, hvor prisen har gått fra 10$ i 2007 til 2,5$ i dag. En stor risiko er derfor at prisen på naturgass øker til det normale, som ligger rundt 6$ – kostnadene øker.

• Pris på kunstgjødsel (urea)

Prisen og mengden på kunstgjødsel (Urea) blir dannet som følge av ganske enkelt forholdet mellom tilbud og etterspørsel i markedet. Som vi ser av grafen nedenfor, har prisen på Urea falt siden 2011. Høye priser mellom 2007 og 2012 medførte en økende investeringsvekst i nye produksjonsfasiliteter. Det tar rundt 4 år å ferdigstille en ny fabrikk. Produksjonsmengder planlagt i rundt år 2012, kommer derfor inn i markedet i dag. Dette fører til en overproduksjon  av kunstgjødsel i dagens markedet, og prisen på Urea faller.

I tabellen nedenfor ser vi en oversikt over hvordan forholdet mellom tilbud- og etterspørselsvekst foreligger i fremtiden. Den globale etterspørselsveksten antas å ligge rundt 3 Mt årlig. Som følge av ferdigstilte fabrikker fra gode prisnivåer i 2012, økte dermed tilbudet av Urea med hele 8,2 Mt i 2016 – førte til et stort prisfall. Fremover antas tilbudsveksten å ligge over etterspørselsveksten. Yara selv guider at tilbud etterspørsels forholdet balanserer seg i 2020. Investeringsraten i dagens marked er svært liten, grunnet den lave prisen på Urea – ikke lønnsomt å bygge nye fabrikker til gjeldende priser. Dette medfører at veksten i tilbudet etter rundt 2020 vil være marginal – og dermed vil prisen på Urea øke.

Kapitalallokering

Selskapet betaler ut utbytte og kjøper tilbake egne aksjer. Selskapet har alltid utbetalt utbytte, siden selskapet ble notert på Oslo Børs i 2004. Dagens utbytte på 15kr/aksje medfører en direkteavkastning på rundt 4,6 %. Selskapet har totalt kjøpt tilbake 45 millioner egne aksjer siden 2004.

Selskapet har selv antydet at de ønsker å vokse over gjennomsnittlig bransjevekst, og dermed ta markedsandeler. Den årlige veksten i produksjon av kunstgjødsel ligger rundt 1,5% globalt. Selskapet har klart en vekst på 3,06 % årlig – de tar markedsandeler. Omsetningsveksten til selskap har vært 10 % årlig siden 2004. De har derfor en organisk vekst på 5 %, og vekst gjennom oppkjøp på rundt 5%.

Kunstgjødsels bransjen er svært kapitalintensiv. Deres mål om ytterligere ekspansjon har medført store kapitalkostnader og investeringsnivåer. I et kapitalallokeringsperspektiv er denne ekspansjonen god, hvis og bare hvis den forrenter kapitalen på høye multipler. Ser vi til de finansielle målene som ROA, ROE og ROIC, kan vi måle effektiviteten til noen av disse investeringene. Ut ifra en ROIC på 15,1 % i snitt siden 2004 viser dette til en god avkastning på den investerte kapitalen i selskapet – allokeringen av kapital innad i selskapet virker sunn. I tillegg med en ROE på 14,1% i snitt siden 2004 antyder dette en sunn og effektiv kapitalstruktur – avgjørende for aksjonærenes verdier. ROA på 9,8% i snitt, viser at selskapet har utnyttet kapitalen effektivt for å generere avkastning. Til å være et såpass kapitalinsentivt selskap er dette en meget høy multippel. Kort oppsummert virker kapitalallokeringen til Yara sunn. De leverer ut verdier til sine aksjonærer gjennom utbytte og kjøp av egne aksjer (i snitt 45 % av netto resultat). I tillegg investerer selskapet i fremtidig vekst med historisk god avkastning på investeringene. Selskapet har gode multipler på alle de overnevnte indikatorene, som vist i tabellen nedenfor.

Mer om selskapets oppkjøp og investeringer, kan du lese om her.

Verdi

Når man skal se på verdien til et syklisk selskap, er det avgjørende å ta utgangspunkt i hva selskapet under et ”normalt” år tjener, og hvilke marginer selskapet da innehar i produksjonen. Ser vi til den gjennomsnittlige netto marginen til selskapet siden 2004, har den vært på 9,9 %. I tillegg har den gjennomsnittlige P/E verdien siden 2004 vært rundt 10,93. Forutsetter man en fremtidig inntekt på 110 mrd NOK, vil dette utgjøre 10,89 mrd i netto resultat. Med en P/E på 10,93 utgjør dette en børsverdi på omkring 119 mrd. Med totalt antall utestående aksjer i markedet på 274 millioner, utgjør dette en aksjekurs på 434 NOK/aksje. Sammenlignet med dagens aksjekurs på 324 NOK/aksje, medfører dette en sikkerhetsmargin på rundt 25,3 %.

Ser vi til P/B målet har den historisk vært på 1,99. Per dags dato er dette målet på lave 1,1. P/B-målet har aldri siden 2004 vært så lav som den er i dag. Gitt den historiske P/B raten på 1,99, og med en egenkapital på 76 770 utgjør dette en markedsverdi på rundt 153 mrd. Dette medfører en aksjeverdi på 557 NOK/aksje, justert for historisk P/B verdi. En sikkerhetsmargin på 42 % fra dagens børsverdi.

• Det er viktig å understreke at disse historiske marginene er hentet ut fra regnskapstall i perioden mellom 2004-2016. I denne perioden har Urea prisen (gjødselprisen) vært historisk høyt. Ved utregning av hva selskapet i et normalt år vil tjene, kan det være hensiktsmessig å se til en enda lengre tidshorisont (>25år).

Oppsummering

Yara International er et sterkt og sunt selskap som opererer i en bransje preget av  overkapasitet. Selskapet har veid opp noe av den lave prisen på Urea, gjennom en svak NOK og fallende priser på naturgass. Fremtiden ser lys ut for den Norske industrigiganten ettersom etterspørselen etter deres produkter er holdbar, som følge av store demografiske- og økonomiske megatrender.

 Disclaimer

De overgitte verditallene er på ingen måte henvisning til fremtidig verdi av Yara International ASA (aksjekurs). Dette innlegget skal heller ikke ses på hverken som salgs- og/eller kjøpsanbefaling på noen måte. Formålet er å orientere om interessante faktorer i selskapet, som kan hjelpe andre å ta egne investeringsbeslutninger.

• Jeg eier ikke aksjer i Yara International ASA, og har ingen planer om å kjøpe aksjer innen en tidsperiode på 3 måneder.