Arne Kvale
Vi ser for oss to selskaper, selskap A og selskap B.
Selskap A opererer i en bransje hvor det er mange aktører, og man selger et homogent produkt. Som følge av dette vil det være svært vanskelig å differensiere seg fra konkurrentene. Vi kan videre se for oss at kundene vil gå for det billigste produktet, og selskap A må derfor investere mye penger for å være kostnadseffektive. Vi ser for oss at selskap A investerer i nye fabrikker slik at de kan redusere kostnader, og derfor kutte prisen ut til sluttbruker (for å ta over markedsandeler). Hva skjer så? Jo, de andre aktørene vil med stor sannsynlighet gjøre det samme, og vi er igjen i status quo. I løpet av denne tiden har det blitt gjort store investeringer uten at aksjonærene har blitt rikere. Investeringene har tvert i mot blitt gjort for at selskapet skal opprettholde sin posisjon i markedet.
– Kjennetegn på slike selskap vil typisk være under 10 % avkastning på egenkapitalen over tid
– Sporadisk inntjening
– Kapitalkrevende
– Homogene produkter
– Mye gjeld
Selskap B på sin side opererer i en bransje som ikke er avhengig av enorme investeringer for å holde seg konkurransedyktig, samtidig som produktene i stor grad er differensierte (merke, innovasjon etc.). Et eksempel på et slikt selskap vil være Coca Cola som har generert over 20 % avkastning på egenkapitalen de siste 10 årene. Cola har faktisk så sterk konkurranseposisjon at matvarebutikker, restauranter osv. er nødt til å ha produktet fordi kundene forventer at det er tilgjengelig.
Så går vi over til et talleksempel, hvor vi sammenligner hvordan selskap A og selskap B vil skape aksjonærverdier over tid.
Vi antar at både selskap A og selskap B har 10 millioner kroner i totalkapital, og 6 millioner kroner i egenkapital. Selskap A vil klare å forrente egenkapitalen med 8% årlig, mens selskap B vil forrente egenkapitalen med 33 % årlig.
Selskap A vil da tjene 0,08* 6 000 000 = 480 000 kroner
Selskap B vil da tjene 0,33 * 6 000 000 = 1 980 000 kroner
Warren Buffett mener at aksjer konkurrerer ed US Goverment bonds, så han verdsetter aksjer relativt til disse. La oss for å illustrere vårt poeng anta at disse obligasjonene ligger på 8 % årlig (30 år).
Dette betyr at selskap A er verdt relativt til nevnte obligasjoner 480 000/0,08 = 6 millioner kroner i obligasjoner. Dette tilsvarer da en P/B på 1 og en P/E på 12,5.
Selskap B på sin side vil være verdt 1 980 000/0,08 =24,75 millioner kroner i obligasjoner. Dette tilsvarer en P/B på 4 og en P/E på 12,5.
Her kan man fort bli lurt til å tenke seg at selskap A fremstår som en billigere investering enn selskap B. Dette fordi du “kun” betaler 1x Egenkapitalen i selskap A, mens du i selskap B betaler 4x egenkapitalen.
Vi forutsetter at selskap B klarer 33 % på egenkapitalen i 10 år, noe som betyr at egenkapitalen vil være 103 912 468 i slutten av perioden. Inntjeningen vil da være på 34 291 114 og gitt 8 % i obligasjonsrenten, tilsvarer dette en verdi på 428 millioner kroner for selskapet. (Årlig avkastning på 33 % årlig).
Vi antar for ordens skyld at begge selskapene holder hele egenkapitalen innad i selskapet
Selskap A derimot vil ha økt egenkapitalen til 12 953 550 og inntjeningen vil være 1 036 284–> ergo en verdi på 12,95 mill. Dette tilsvarer da en avkastning på 8 % over 10 år.
Forskjellen ved å eie selskap A og B er altså enorm over 10 år. Eksempelet som er illustrert her er helt klart forenklet, men tankegangen er gull verdt.
Konklusjon:
Neste gang du ser et selskap med vedvarende lav avkastning på egenkapital over tid, bør det få varsellampene til å blinke. «It’s Far Better to Buy a Wonderful Company at a Fair Price than a Fair Company at a Wonderful” Warren Buffett
Dette er helt klart forenklet, men det har også mye rot i virkeligheten. Også verdt å nevne at Warren Buffett mener egenkapitalen er den beste indikatoren til å se verdiutviklingen i selskapet over tid.
Mvh.
Arne A Kvale.
Photo credit: aresauburn™ / Foter.com / CC BY-SA
