Robin Øvrebø
Jeg har nylig lest boken “You Can be a Stock Market Genius” av Joel Greenblatt. Dette er en bok jeg burde lest for lengst. Den er veldig praktisk rettet og tar for seg hvordan du, som aksjeinvestor, kan dra nytte av situasjoner i markedet som gjør at du kan forbedre avkastningen din.
Greenblatt tar for seg spinoffs, restruktureringer, fusjoner, tegningsretter, rekapitalsieringer, konkurser og arbitrasjesituasjoner. Videre gir han ulike, praktiske eksempler på hvordan han har tenkt rundt ulike investeringscase innenfor disse situasjonene. Boken er skrevet som om du blir med Greenblatt gjennom hans tankeprosess i hvert enkelt case.
Det er lærerikt. Veldig lærerikt.
Greenblatt er en suksessfull verdiinvestor, som forvalter Gotham Funds og tidligere Gotham Capital. I det første tiåret klarte Greenblatt fantastiske 50 % avkastning i året. For perioden 1985 – 2006 er han kjent for å ha hatt 40 % avkastning i året. Greenblatt har også undervist ved Columbia Business School i value investing, hvor han blant annet har undervist i faget “sepcial situations”. Han har skrevet flere bøker og er en av de aller dyktigste verdiinvestorene som går rundt på moder jord.
Nok om Greenblatts meritter.
Poenget er at mulighetene som åpenbarte seg i boka interesserte meg med en gang. Fordi det gir mening og Greenblatt skriver levende og godt. Special situations er et område jeg har utforsket i liten grad selv. Men det er absolutt noe jeg ønsker å inkludere i repertoaret mitt av investeringsmuligheter.
Jeg tok del i spinoffen til Babcock & Wilccox i fjor og det ga god avkastning i løpet av kort tid. Investeringstesen i Babcock & Wilcox ble presentert i dette innlegget på nordnetbloggen.
Det som er interessant er at slike special situations byr på store muligheter i markedet, for den som graver litt. Særlig spinoffs eller utfisjoneringer er interessante. Fordi de er enkle å ta del i, samt at spinoffs har en tendens til gi meravkastning i forhold til markedet på 10 %.
Det betyr: gir markedet 10 % årlig avkastning, så gir en tilfeldig valgt bøtte med spinoffs 20 % årlig avkastning.
Dette tar Greenblatt for seg i den overnevnte boka. Det betyr at du, bare ved å fokusere på spinoffs, har gode muligheter for å finne investeringssituasjoner hvor du har mulighet til å få meravkastning. Bare ved å se på spinoffs har du en fordel ovenfor andre.
Et eksempel i så måte er Borregaard, som ble utfisjonert fra Orkla i oktober 2012. Kursen til Borregaard da selskapet ble utfisjonert var 20 kroner. I dag står aksjekursen i 68 kroner. I løpet av 4 år har den steget 240 %, eller tilsvarende gitt en årlig avkastning på 60 %.
Dette er kun et eksempel, men jeg har uansett fattet nok interesse for området og tenkt som så: har det vært noen spinoffs på Oslo Børs i det siste?
Og det har det: Treasure ASA har blitt utfisjonert fra Wilhelm Wilhelmsen ASA (WWASA).
Så jeg har sett nærmere på Treasure ASA. Hva er det? Hvorfor ble det utfisjonert? Hvem er eierne?
Jeg fant blant annet en artikkel om Treasure som Thorleif Jackson har skrevet. Den finner du på den danske nordnebloggen.
Dette med Wilhelmsen-selskapene kan være litt vanskelig å forstå. Selskapsstrukturen inviterer ikke akkurat til analyse.
Men slik ser det ut:
WWASA er eid 72,7 % av Wilhelmsen Holding. De resterende 27,3 % er fordelt i markedet.
WWASA bestod, før utskillelsen, av den tradisjonelle ro-ro-delen til selskapet, som driver med frakt av kjøretøy.
I tillegg bestod selskapet av NAL (den norske amerikalinje) som eide posten i Hyundai Glovis. Det er sistnevnte som blir utfisjonert i det selvstendige selskapet Treasure ASA.
Hva er Wilhelmsens grunn til å utfisjonere?
I denne artikkelen uttaler finansdirektør i Treasure ASA at målet med utfisjoneringen er:
“Dette går på å synliggjøre verdier. Og det er helt riktig: Om man bruker et uttrykk som «en elefant i rommet», har det her vært en veldig hyggelig elefant, humrer finansdirektør Morten Lertrø i Treasure ASA”
Videre så har de uttalt at rasjonalet for utfisjoneringen er å synliggjøre verdier for aksjonærene, en enklere og mer gjennomsiktig struktur, fokus på kjerneaktiviteter og at selskapet blir mer korrekt kapitalisert.
Så Wilhelmsenfamilien, som kontrollerer Wilhelmsenselskapene, ønsker i større grad å synliggjøre aksjonærverdier. Samt, så hadde Glovis blitt en stor andel av WWASA og var kun en strategisk eierpost, som markedet i seg selv ikke verdsatte. Wilhelmsens valg om å utfisjonere selskapet i et eget selskap kan være en god måte å synliggjøre verdier for en aksjepost som ellers kan være vanskelig å selge.
Det interessante med slike spinoffs er at som Greenblatt skriver:
“(…)extra spinoff profits are practically built into the system. The spinoff process itself is fundamentally inefficient method of distributing stock to the wrong people”.
Videre så skriver Greenblatt at det ofte er i sitt andre år etter utfisjoneringen at disse selskapene virkelig gjør det bra, fordi det kan ta litt tid før markedet verdsetter det nye selskapet. Derfor kan en horisont på 2 år være nødvendig i et slikt selskap.
Hvorfor er dette interessant?
Stengningkurs for Glovis, på fredag var 164 000 won i det koreanske markedet. 1 KRW tilsvarer 0,007622 NOK. Det betyr at 1 aksje i Glovis handlet tilsvarende ca. 1250 NOK.
Det er 37, 5 millioner utestående aksjer i Glovis. Av disse eier Treasure 12,04 %, tilsvarende 4 513 584 aksjer.
Dette impliserer at markedsverdien av Treasure sine aksjer i Glovis, på det sørkoreanske aksjemarkedet, utgjorde i overkant av 5,6 milliarder.
Det betyr: hadde Treasure fått solgt alle sine aksjer i Glovis til gjeldende aksjekurs, så ville selskapet fått over 5,6 milliarder for disse aksjene.
Vet du hva Treasure sin markedsverdi er i det norske markedet?
220 millioner utestående aksjer* aksjekurs på 16,50 kroner
= 3,6 milliarder.
Det innebærer at du får omkring 35 % rabatt ved å kjøpe Treasure i Oslo, kontra å kjøpe de direkte på den sørkoreanske børsen.
Markedsverdien til Glovis tilsvarer ca. 25,50 kroner per aksje i Treasure.
Er dette en fornuftig rabatt?
Det er logisk at selskapet skal ha en viss rabatt, på grunn av selskapsstrukturen. Jeg vet ikke hvor stor – det er vanskelig å tallfeste helt konkret, men jeg synes over 1/3 rabatt virker i overkant.
Det som gjør det enda mer interessant er at Glovis betaler utbytte. For 2015 utgjorde dette 3 000 WON per aksje. I norske kroner tilsvarer dette 22,85 kroner per aksje. Dette tilsvarer omkring 100 millioner norske kroner, det vil si 0,45 kroner per aksje i Treasure.
Det er viktig å tenke på at 72 % av aksjene i selskapet fortsatt tilhører Wilhelmsen Holding, og derfor Wilhelmsenfamilien.
Min gjetning er at disse pengene blir betalt ut videre i utbytte. Det er mest naturlig, hvis ikke forsvinner noe av poenget med utfisjoneringen.
Kan Treasure/Hyundai Glovis være en mulighet?
Treasure er i realiteten et bet på Hyundai Glovis. Hyundai Glovis er et koreansk logistikkselskap. Det er eid av familien som eier Hyundai. Hyundai og Kia er selskapets viktigste kunder, og Glovis er derfor i realiteten et bet på Hyundai Motor Company.
Det er, som Thorleif Jackson, skriver i en kommentar på den danske Nordnetbloggen, viktig å forstå at familien Chung, som står bak Hyundai eier, eller kontroller nesten 40 % av Glovisaksjene. Familien har derfor interesse av at forholdet mellom Glovis, Hyundai og Kia utvikler seg i riktig retning.
Glovis sine salgsinntekter har vokst omkring 8 % i snitt de siste 3 årene. Nettomarginen til Glovis ligger rundt 3,5 %. De har, i følge 4-traders, en forventet ROE på 16,9 % 2016. Det er kanskje ikke noe å rope 3 ganger hurra for. Selskapet fremstår kanskje ikke som et fantastisk selskap, men jeg vurderer det som godt nok.
Det som gjør totalsituasjonen interessant er at Glovis handles til historisk lave nivåer i forhold til multippelen pris/bok (P/B), som Jackson nevner i sin artikkel. P/B for Glovis er 2,15, mens den i 2014 handlet til 4,7.
Det vil si at du, som investor, kan kjøpe et historisk billig Hyundai Glovis til en ytterligere 35 % rabatt på Oslo Børs. Gitt at dette også er en spinoff, så synes jeg dette virker interessant.
Og hva med WWASA?
Som sagt tenderer spinoffs til å gi meravkastning i forhold til markedet. Dette gjelder ikke bare for det utfisjonerte selskapet, men også for moderselskapet, i dette tilfellet WWASA. En portefølje bestående av moderselskap av spinoffs tenderer til å gi en meravkastning på 6 % i forhold til markedet.
WWASA er blant de største aktørene innen transport av kjøretøy. De driver med ro-ro, det vil si roll-on, roll-off. WWASA ble utfisjonert i 2010, også for å synliggjøre verdier.
For regnskapsåret 2015 opplevde selskapet et tap på 0,02 USD per aksje. Dette var det første året WWASA tapte penger siden de ble utfisjonert i 2010.
Gjennomsnittlig avkastning på egenkapitalen for årene 2011-2015 har vært rett i underkant av 15 %.
Gjennomsnittlig EPS per år i samme periode har vært 1,49 USD per aksje. Gitt en dollarkurs på omkring 8, så tilsvarer dette 12 NOK per aksje. Dette gir en pris i forhold til normal earnings på omkring 2.
Dette er ekstremt billig for et selskap som WWASA. Kommer selskapet tilbake til en EPS på omkring 10 kroner og en dobling i multippelen, så tilsvarer dette en aksjekurs på omkring 40 kroner.
For meg ser også WWASA ekstremt billig ut på nåværende nivåer. Det gjør det enda mer interessant når en har i bakhodet at moderselskaper i en utfisjonering tenderer til å slå markedet med 6 %.
Avsluttende betraktninger
Det å se på slike situasjoner er nytt for meg, da jeg vanligvis holder meg til kvalitetsselskaper til en fornuftig pris. Men boken til Greenblatt har gjort inntrykk på meg og jeg ser nødvendigheten av å ha dette i investeringsrepertoaret mitt.
Jeg har ikke sett så inngående på WWASA og Glovis som jeg vanligvis pleier å gjøre. Basert på den reasearchen jeg har gjort så fremstår både WWASA og Glovis som interessante investerinsidéer med tydelige rabatter og jeg ser store sikkerhetsmarginer i begge selskapene.
Min gjetning er at verdiene fort kan synliggjøres i løpet av et par år.
Basert på følgende faktorer tror jeg dette kan være en intelligente og fornuftige investeringer:
- Spinoffs og moderselskaper tenderer til å slå markedet. Bare ved å velge spinoffs har du en edge som investor.
- Treasure ASA handles til 35 % rabatt sammenlignet med verdien på børsen i Sør-Korea. Glovis er allerede billig. Spørsmålet er hvor stor rabatten skal være? 35 % virker for mye for min del, men det er forståelig at selskapet ikke handles til et 1-1-forhold, gitt selskapsstrukturen.
- Glovis er et interessant selskap med tette koblinger til Hyundai-Kia. Dette er et kvalitetstegn og Glovis virker ikke overfladisk dyrt og som et selskap med grei kvalitet.
- Slik jeg vurderer det, så er det sannsynlighetsovervekt for at Treasure vil betale utbytte, da hele rasjonalet for å utfisjonere selskapet var å synliggjøre verdier.
- WWASA er et solid selskap med en fornuftig familie på eiersiden. Selskapet prises ekstremt billig basert på det som har vært normal inntjening per aksje de 5 siste år og er en betydelig spiller innen ro-ro.
- Jeg tror utfisjoneringen også kan komme verdsettelsen av WWASA til gode, bare selskapet og markedet får litt tid på seg.
Min tese er at verdiene kan bli synliggjort i løpet av 1 til 2 år og at rabatten derfor vil reduseres innen et par år. Jeg tror dette derfor er en fornuftig horisont på en investering i disse to selskapene.
Jeg er opportunist og jeg ønsker å forbedre meg som investor. Jeg vil utvikle min investeringsverktøykasse.
Så får vi se. Fallhøyden er alltid stor når en åpenlyst går ut og offentlig skriver om sine investeringsidéer. Særlig når en forsøker nye ting.
Dette blir ikke en tradisjonell kjøp-og holdinvestering, slik jeg vanligvis pleier, men jeg vurderer å initiere en liten læringspost i både WWASA og Treasure ASA.
Disclaimer: Dette er bare mine tanker om overnevnte selskaper og skal ikke forstås som investeringsanbefaling.
Merk: Du kan følge min investeringsportefølje på Shareville som Robin_Øvrebø og mine kommentarer og tanker på Twitter @robinovrebo
