Skoleduellen 2020/21

Skoleduellen 2020/2021, Børsklubben NHH

Det er nytt semester, og Børsklubben NHH er på nytt klare for å prøve seg i kampen mot skolene og markedet igjen. I år åpner vi porteføljen med hele 15 aksjer.

Aker BP (AKERBP)

Aker BP er porteføljens eneste E&P-selskap, og kan vise til nærmest perfekt utførelse av verdidrivende satsninger på norsk kontinentalsokkel de siste årene. Etter koronaviruset har casen derimot endret seg, hvor produksjonsvekst og store utbyttebetalinger ble skiftet ut med soliditet. Et sterkt kostnadsfokus har ført til en opex så lav som 7-8 USD per fat, og skal sørge for at Aker BP blir en pengemaskin fremover selv på konservative oljeprisestimat. Regjeringens skattepakke må også nevnes, da den bedrer likviditeten med rundt 1 mrd. og legger insentiver til rette for nye prosjekter da den har positiv innvirkning på prosjektenes break-even pris. Effekten av sistnevnte viste Aker BP da de satte i gang utviklingsplanene på Hod og NOAKA like etter skattepakken ble vedtatt.

Vi mener Aker BPs rabatt på 30% til NAV er for stor, da produksjonsutsiktene med 10% årlig vekst frem til 2027 skal bidra med å øke NAV på sikt. Dagens kurs reflekterer en oljepris på rundt 45 USD på lang sikt, og er spesielt billig sammenlignet med Equinors prising som reflekterer en langsiktig oljepris på over 60 USD.

AF Gruppen (AFG)

AF gruppen har siden det ble børsnotert vært et av de beste selskapene på Oslo børs. Kombinasjonen av høy avkastning på egenkapitalen og god vekst, har resultert i en totalavkastning (TSR) på godt over 20% per år de siste 20 årene. Selskapet leverer også jevnt over høyere marginer enn peers, med gjennomsnittlig driftsmargin (EBIT) siste 10 år på rundt 6%. Samtidig, er vi klar over at entreprenørbransjen er syklisk. Lavere økonomisk aktivitet fremover vil dermed kunne være negativt for AF gruppens resultater på kort sikt. På litt lengre sikt har vi fortsatt tro på at AF Gruppens kultur, og «know how» vil fortsette å levere god avkastning for aksjonærene. Med en PE for 2019-inntjening på rundt 21, er ikke aksjen ekstremt billig. Vi mener dog denne prisingen er langt fra avskrekkende, når man ser den i forbindelse med selskapets lange historie med verdiskapning for aksjonærene.

Bouvet (BOUVET)

Som et IT-konsulent-selskap er inntektene sterkt korrelert med hvor mange ansatte en klarer å rekruttere og deretter selge ut til kunder. Her scorer Bouvet ekstremt bra og har siden ’07 økt basen med ansatte over 300%, noe som har resultert i en topplinjevekst på over 13% årlig med y/y vekst hvert eneste år. Dette har selskapet klart i et arbeidsmarked som beskrives som svært tøft ettersom IT-kompetanse er en av de største kompetansemanglene vi har i Norge i dag. Suksessen Bouvet har oppnådd tilskrives ofte en unik kultur som gjør at de har tiltrukket seg flinke folk og samtidig klart å holde på disse. På sett og vis er tilbudssiden i dette markedet cappet, samtidig som etterspørselen etter it-tjenester er spådd å vokse kraftig fremover. De seneste årene har derimot aksjen blitt drevet mye av multippelekspansjon og fremstår nå noe dyr på konsensus 18x 21e EV/EBIT. Likevel mener vi dette er et kvalitetsselskap en skal eie over tid da Bouvet har levert topplinjevekst hvert eneste år siden børsnotering, genererer haugevis med cash (konsulentselskap krever lite investert kapital) og levert en årlig avkastning til aksjonærene på over 30%.

Zalaris (ZAL)

Vi tar inn lønn- og HR tjenesteleverandøren Zalaris av følgende tre grunner: i) ledende aktør med 82% recurring revenues, 1.5-2% churn, tier-1 kundebase og posisjonert for 10% vekst, ii) EBIT-marginen er på vei opp fra 2-3% til pre-M&A marginer på 10%, iii) Priset på 40% rabatt til ADP og Paychex til tross for høyere EBIT/CF vekst.

Vi mener markedet hverken priser inn dagens underliggende margin eller ledelsens målsetning om å returnere til pre-M&A (2017) marginer på 10%. Det har siden Q1/19 blitt innført en rekke kostnadskutt som allerede har materialisert seg i en marginforbedring fra 2-3% til 8% i Q2/20. Ledelsen ser likevel ytterliggere oppside fra økt utnyttelsesgrad, oppsalgsmuligheter, vekst (skala) ++, og er ikke fornøyde før marginen er over 10%. Zalaris har vokst uavbrutt i 20 år siden stiftelsen av selskapet og CEO og gründer, Hans-Petter Mellerud, eier i overkant av 14% av aksjene (Ledelsen og styret har til sammen 40%). Setter man en 10% discount til Peers (ADP & Paychex), tilsvarende 18x EV/EBIT) på dagens margin er det 23% oppside. Denne oppsiden øker til 50% med ledelsens målsetning. Eventuelt vil selskapet i dette scenarioet ha en utbyttekapasitet over NOK 60m, noe som tilsvarer >100/aksjen med en 3% dividende yield.

Borregaard (BRG)

Borregaard er markedsleder innenfor produksjon og salg av biokjemikalier basert på tømmerstokker. Siden nyttår levert en avkastning på i overkant av 50%. Da vi tok inn Borregaard i porteføljen i 2016 mente vi at Borregaard er et kvalitetsselskap som opererer i nisjer innen biokjemikalieproduksjon med store inngangsbarrierer og kontinuerlige investeringer innen F&U. Sammen med en svært solid ledelse med lang erfaring har selskapet vist evne til å generere aksjonærverdier over tid. Videre har Borregaard en solid balanse, gode marginer, positiv fri kontantstrøm, i tillegg til å betale fornuftige utbytter. Ettersom selskapet produserer biokjemikalier som skal kunne erstatte oljeproduserte alternativer mener vi Borregaard er et perfekt eksempel på et ESG selskap. Vi mener dette ikke reflekteres i dagens aksjekurs og tror dermed man kan forvente en multippelekspansjon i tiden fremover.

Self Storage Group (SSG)

Vet du hvilken eiendomssektor som har levert høyest aksjonæravkastning de siste 25 årene? Jo, det er den trauste og kjedelige sektoren som leier ut minilagre til privatpersoner og bedrifter – Self Storage. Det nordiske minilagerselskapet Self Storage Group er godt posisjonert for megatrender som urbanisering, mindre boliger og e-commerce. Ledelsen reinvester all operasjonell cash flow i ny kapasitet, gjerne (billigere) tomter som i dag ligger utenfor byene, men som etter hvert blir ‘spist opp’ og får en positiv verdijustering. SSG skiller seg fra peers da >60% av porteføljen er videreutleie, men denne reduseres til 50% når dagens utviklingsprosjekter kommer på banen.

Det er likevel vanskelig å verdsette selskapet på relativen grunnet denne forskjellen, men antar du 65-70% EBITDA margin på den eide porteføljen (ledelsens guiding), setter en 20x EV/EBITDA eller ~4% yield på dette (peer multipler), og at leasedelen holdes konstant (DCF) gir det en verdi på 28kr/aksjen. Ikke den største oppsiden, men 28kr inkluderer da ikke innvannende ekspansjon (noe som impliseres blant peers som trader på >1x P/NAV). Kombinert med positive deltaer rundt vekst og porteføljens snittpriser og fyllingsgrad fremover tror vi dette er en god aksje å holde på sikt. Aksjen ser fortsatt litt koronasyk ut til tross for at sektoren er lavbeta (peers økte resultatet under finanskrisen). CEO eier 11% av aksjene og selskapet har fått in Centerbridge på eiersiden (23%), som vi tror øker sannsynligheten for gode M&As fremover.

Kid ASA (KID)

KID har vært en trofast følgesvenn i vårt investeringsfond over lengre tid. Selskapet selger interiør og tekstil-produkter primært i butikk, men også på nett. KID som investering kan tenkes på i form av to deler. Den første delen er den norske virksomheten og merkevaren KID. KID er den mest profesjonaliserte aktøren i Norge, og har økt sin markedsandel de siste årene til 35-40%. Den Norske delen av virksomheten har konsekvent hatt høyere driftsmargin enn sine konkurrenter (med unntak av 2007).

Den andre delen er Hemtex som er et svensk kjede som KID kjøpte i starten av 2019. Hemtex har de siste årene hatt svake operasjonelle resultater, men KID håper å kunne snu dette rundt. Det har begynt å gi resultater allerede. Det finnes ikke mange selskaper på Oslo Børs med kombinasjon av stabile marginer, sterk balanse, fornuftig avkastning på EK, god vekst og høy yield. Vi må likevel passe på at prisingen ikke blir for høy. Selv sett i lys av siste tids multippel-ekspansjon av Kid er ikke prisingen av KID foreløpig avskrekkende.

Multiconsult (MULTI)

Multiconsult er i utgangspunktet et konsulent-selskap som er godt likt av kunder og ansatte. De siste årene har selskapet hatt operasjonelle utfordringer og derav lavere marginer enn sine nærmeste konkurrenter. Det er spesielt «other opex» som andel av salg som har dratt marginen til Multiconsult nedover. Selskapet har gjort en del tiltak for å bedre driftsmargin, blant annet ved å lansere et kostnadsprogram som fokuserer på å senke «andre kostnader» og å bedre operasjonell effektivitet. Vi tror en del av tiltakene knyttet til å senke kostnads-nivået er realistiske og ikke vil være veldig utfordrende å gjennomføre.

Selskapet har allerede kommet langt i sitt kostnadsprogram og levert godt operasjonelt så langt i 2020. Med en normalisert driftsmargin på 8-10%, er Multiconsult et billig selskap som handles mye lavere enn sine konkurrenter. Vi tror børsverdien til selskapet vil være høyere enn årlig salg dersom markedet tror på selskapets målsetning om normalisert margin.

En tankevekker er at Oslo-divisjonen til Multiconsult har levert 16% EBIT-margin og 14% vekst så langt i år. Hvis du hadde priset denne divisjonen tilsvarende som Bouvet, som har levert tilsvarende vekst i år med lavere margin, ville Multiconsult Oslo forsvart mer enn hele børsverdien til tross for kun å være en tredjedel av omsetning. Likevel vanskelig å sammenligne selskapene på grunn av forskjellig eksponering.

Hunter Group (HUNT)

Tank har vært usedvanlig volatilt i 2020. Markedet svekket seg betydelig over sommeren som en følge av oljelagertrekk og produksjonskutt. Generelt lite kontrahering i shipping har i tillegg redusert nybyggsprisene ved verft. Dette slår ekstra hardt ut i netto stålverdier hos Hunter Group og andre med moderne tonnasje og mye gjeld. Hunter priser nå inn rundt 10% videre fall i nybyggspriser, som vil tangere bunnpunktet satt i 2016. Nedsiden fra stålverdier fremstår dermed begrenset.

Hovedbegrunnelsen vår for å eie Hunter er at vi tror markedet undervurderer fortrinnet moderne tonnasje har over gammel tonnasje. Selv med dagens lave prisdifferanse mellom lavsvovelholdig drivstoff og tungolje tjener moderne skip rundt 10.000 dollar dagen mer enn snittbåten i flåten. Det er i tillegg klart oppsidepotensiale i denne inntjeningsdifferansen. Når det gjelder markedsutsiktene er ratene vi ser nå fortsatt helt i tråd med historisk gjennomsnitt for perioden. Fjerde kvartal er derimot normalt det sesongmessig beste kvartalet.

Nekkar (NKR)

Nekkar stammer fra offshorekjempen TTS Group, som slet i mange år etter offshorekrisen i 2014. Etter salget av TTS til finske MacGregor, sto Syncrolift igjen. Syncrolift er Nekkars «cash cow», en gjemt juvel innen levering av skipsheiser til verft, med en markedsandel på 75%. EBITDA-marginen har ligget på 15-25% historisk. Mesteparten av omsetningen blir betalt på forhånd til Syncrolift, som gjør driften svært lite kapitalintensiv. Mesteparten av omsetningen er fra offentlige kunder som gjør den lite syklisk.

Syncrolift slipper å reinvestere inntjeningen i driften, og kan i stedet satse på andre prosjekter. En av disse er Intellilift, en SaaS for automatisering av operasjoner innen offshore, med store selskaper som AkerBP og Ørsted på kundelisten. Intellilift økte sales med 140-150% i både 2018 og 2019, med EBIT-vekst på henholdsvis 60% og 112%. Selskapet prises til NOK 550M, med omsetningsvekst på 20%+ i 2019, og en Syncrolift-ordrelogg på ATH. Sum of the Parts gir en fair value på 8,4 kroner per aksje. Dette gir ingen verdi til Aquaculture. Ingen analytikere dekker selskapet.

Salmar (SALM)

Laksenæringen blir en stadig større sektor på Oslo Børs. Her kan vi også finne gode og attraktive selskaper. Vi ser på SalMar som eT av de beste lakseselskapene på Oslo Børs. SalMar er en av verdens største og mest effektive lakseselskaper som kan vise til ekstremt gode operasjonelle resultater over tid. Laksenæringen har hatt et krevende år med tanke på Covid-19 pandemien noe som har ført til redusert lønnsomhet for de fleste selskapene i sektoren. SalMar har derimot skilt seg tydelig ut i år og har vært i en egen liga, selv med kraftig reduksjon i etterspørselen av laks, har de levert gode resultater. SalMar leverte et rekordresultat i Q1 og leverte også bra i Q2, noe som var bedre enn forventningene. Vi tror SalMar er det lakseselsapet som kommer til å klare seg best i tiden fremover i og med at vi går en usikker høst i møte.

Northern Ocean Ltd. (NOL)

Northern Ocean er et riggselskap som eier to harsh-environment rigger. West Mira er verdens første hybridrigg og har vært i jobb for Wintershall, som den vil fortsette å være ut 2021. West Bollsta starter denne uka sin ferd mot barrentshavet for Lundin, også denne vil ha jobb et stykke ut i 2022. Det er sjelden vare å eie riggselskap, som vil vise sitt første kvartal med prositiv fri kontantstrøm i Q4. Riggene prises til EV/rig rundt 250 mUSD.

Til sammenligning prises Odfjell sine HE-rigger til rundt 280 mUSD. Selskapet trenger restrukturering av balansen før Q3 2021, og dette vil være en trigger som setter retning for aksjekursen videre. Sist i desember 2019 hentet selskapet 100 mUSD i egenkapital til 49kr per aksje. Det er enorm oppside i aksjen skulle riggmarkedet vise tegn til bedring inn mot 2022, og om selskapet unngår en større utvanning av dagens aksjonærverdier. Derfor mener vi det er god risikojustert sannsynlighet i å ha en post her.

Bonheur (BON)

Bonheur er holdingselskapet til Olsen-familien med investeringer innen en rekke sektorer; fornybar energi, shipping/offshore wind og cruise. Covid-19 pandemien har rammet Bonheur sine datterselskaper med varierende alvorlighet. Ekstraordinært lave strømpriser i Europe, UK og Norden har lagt et press på fornybar energi-delen. Eksponeringen mot spotprisene for strøm begrenses av subsidierte støtteordninger i UK (ROC), noe som gir en nedsidebeskyttelse i form av mindre risikabel kontantstrøm fra prosjektene.

Samtidig rammes Fred. Olsen Cruise Lines Ltd. (cruise-delen) knallhardt av pandemien, da alle skipene ligger på opplag, noe de også gjorde i hele Q2. Cruise-delen utgjør dog en relativt liten del av verdiene i selskapet. Til tross for at 2020 ser ut til å bli et dårlig år, på grunn av Covid-19, så ser det langsiktige caset ut til å være intakt og lovende. Bonheur innehar en cash-posisjon på noe over 5,5 mrd kr, som gir finansiell fleksibilitet til å utvikle den nåværende pipelinen, samt være opportunistisk dersom nye investeringsmuligheter skulle fremtre.

Yara (YAR)

Yara er et verdensledende full-integrert kunstgjødselselskap med spennende opsjonaliteter pr i dag, med blant deres eventuelle spin-off av deres industrial nitrogen portefølje samt deres nedsalg av QafCo (Qatar fertiliser company). Salget på USD 1bln utgjør 39kr/aksje, og Yara har annonsert buyback på 5% samt en estimert dividende yield på 8% gitt dagens verdsettelse. Markedet ser ut til å bli strammere i årene fremover, og Yara er således godt posisjonert som lowest cost producer i et commodity marked.

Yara leverte Q2 in line med forventinger med salg 3% under og EBITDA 2% over. Dette betyr at deres spesialprodukter med høyere margin får stadig større plass i deres salgs-mix. Selskapet prises attraktivt mot key peers som blant andre finske Kemira som handles til P/E adj. På 16.2x mot 11.9x for Yara. Videre prises Yara til 20e EV/EBITA 9.6x mot Kemira på 12.4x. Yara har følgelig også en mer attraktiv dividende yield på 8.9% (ink. QafCo salg) mot Kemira’s 4.7%.

Sparebanken Vest (SVEG)

Det siste selskapet vi presenterer som får innpass i årets portefølje er Sparebanken Vest. SVEG er landets tredje største sparebank og har hovedkontor i Bergen. Banken er godt kapitalisert med en CET1-ratio på 18,1 %. Den relative prisingen er kommet noe opp, med P/B rundt 1,1. Vi synes likevel banken er attraktiv. Dette begrunnes med den konservative utlånsboken, P/E for 2022e ~ 9 og solid historisk ROE godt over snittet for sektoren. Ifjor høst lanserte de Bulder Bank, som er en ren mobil-bank. Dette muliggjør vekst utover Vestlandet. Ambisjonen for Bulder Bank er å nå 20 milliarder i utlån og 12% ROE i i løpet av 2021. Ved utgangen av andre kvartal hadde Bulder Bank 5,6 milliarder i utlån.

Til slutt vil vi ønske resten av skolene lykke til!

Er du ikke Nordnet-kunde? Bli kunde her.

I kommentarfeltet nedenfor kan du kommentere innholdet i dette blogginnlegget, og ta del i andre leseres kommentarer. Kommentarene representerer ikke Nordnets meninger. Nordnet gjennomgår ikke kommentarene før publisering, men fjerner upassende kommentarer hvis det forekommer. Vil du vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.

guest
0 Kommentarer
Se alle kommentarer