Aksjeklubben BI Bergen
Skoleduellen er godt i gang, og Aksjeklubben BI Bergen ligger på en foreløpig 3. plass. I dette innlegget forklarer vi bakgrunnen for årets portefølje.
Porteføljeoppdatering aksjeklubben BI Bergen
Aksjeklubben BI Bergen tar utgangspunkt i en verdi-basert investeringsfilosofi. Vi er ærlige overfor oss selv og våre begrensninger, vi er studenter og konkurrerer hver dag mot profesjonelle aktører i markedet med mer kapasitet og kunnskap enn vi selv har. Vi har også stor respekt for pengene vi har fått tilliten til å forvalte gjennom vår deltagelse i skoleduellen, og vi har av denne grunn en risikoavers tilnærming. Vår filosofi kan oppsummeres i en setning «Et langsiktig perspektiv i en kortsiktig konkurranse». Verktøyene vi bruker i analysene våre består i all hovedsak av DCF-analyser og multipler.
BI Bergen sin portefølje består i år av 7 selskaper fordelt på 4 ulike sektorer: Finans, Industri, Sjømat og Olje. Vi har en overvekt mot finans-sektoren, men med forskjellig virksomhet. Protector som et rent forsikringsselskap, Sparebanken Vest som sparebank og Storebrand som kan kalles blandet finans da de tilbyr både forsikring, sparing og pensjonsprodukter. Videre har vi eksponering mot fisk gjennom MOWI, Olje ved OKEA, og industri gjennom Borregaard og Nekkar. 5/7 av disse selskapene hadde vi også i forrige rundes portefølje. Kontantbeholdningen vår utgjør i år 20% av total kapital noe som er litt over gjennomsnittet for de andre gruppene. Aksjene i porteføljen er å anse som billige, med en snitt P/E på 10.7. Porteføljens beta er 0.71, og vi har en aksje-eksponering mot indeks på 48%. Dette gjør at vi beveger oss i samme retning som markedet, men med mindre styrke.
Porteføljen vår har vært lik gjennom hele duellen så langt med to unntak. Vi agerte på det sterke kursfallet i Nekkar, utløst av Rasmussengruppen sitt store nedsalg. Rasmussengruppen solgte hele sin posisjon i selskapet som utgjorde 11% til en rabatt på 24%. Dette kan skyldes omrokkeringer i deres aksjeinvesteringer. Sett at deres største eksponering mot markedet per 31.12.23 var Nykode Therapeutics, en aksjepost som siden den tid har falt nærmere 90%. Rasmussen-gruppen er langt fra noen krise, men vi ser at siden 2020 til 2023 har markedsverdien på aksjeinvesteringene deres falt med 40%. Vi antar at nedsalget ikke er et resultat av driften til Nekkar, men en omrokkering i porteføljen aksjeporteføljen deres. Derfor tok vi dette som en kjøpsmulighet, og aksjen har siden hentet seg inn til å være ned kun 3% fra kursen før nedsalget.
Vi valgte også å ta inn OKEA i porteføljen som blir vår eneste eksponering mot olje. Vi har lært av tidligere erfaring at vi ikke skal forsøke å spå makrobildet rundt oljen, det har vi som studenter og enkeltpersoner ikke kunnskapen eller kapasiteten til. Men OKEA er underpriset i forhold til substansverdier, og vi ser de to brønnene Arkenstone og Mistral som skal drilles i løpet av Q4 som en mulig trigger for høyere aksjekurs, med begrenset nedsiderisiko ved en “dry well”.
Storebrand
Storebrand er en gjenganger i porteføljen, og er årets hjørnestein. Storebrands sektor kan defineres som blandet finans, deres virksomhet er fordelt på 4 segmenter: Sparing, garanterte pensjoner, forsikring og annet. Storebrand leverte et sterkt 3Q, med et rapportert resultat 23% over konsensus, drevet av en økning innen alle segmenter. Det er også fortsatt sterk underliggende vekst i alle deres segmenter, hvor AUM har vokst med 19% yoy, og har de siste 8 årene hatt en CAGR på 13%, premier fra forsikringssegmentet har hatt en CAGR i samme periode på 11%. Med en SCR-ratio på 190%, er Storebrand i en trygg finansiell posisjon og har mulighet til å kunne betale ut utbytte samt fortsette tilbakekjøp av egne aksjer.
Garantert pensjon står for 25% av inntjeningen til Storebrand. Dette er langsiktige pensjons-produkter med garantert avkastning. Dette representerer forpliktelser for Storebrand som de følgelig må holde et nivå av reserver for å kunne møte i fremtiden. Storebrand ønsker å skifte fokus bort fra dette segmentet mot en mer kapitallett struktur. Dette vil føre til en redusert risikoprofil, noe som vil kunne senke deres kapitalkrav som kan muliggjøre videre utbytter og tilbakekjøp.
Storebrand har klaget inn kommuner og regionale helseforetak til ESA for å ha gitt KLP (konkurrent) særrettigheter. Gjennom A) Å ikke ha en åpen anbudsprosess for kontrakter på pensjoner, og B) At det offentlige har gitt ulovlige bidrag til KLP, ved å holde tilbake opptjente inntekter når kunder bytter aktører, får KLP tilgang på kapital fra det offentlige på bedre vilkår enn andre. I sak A) venter Storebrand at ESA vil igangsette «infringement proceedings” da de har sagt seg enige med Storebrand. Dette er en 5 stegs prosess, hvor vi for øyeblikket befinner oss i 2 steg, hvor de fleste saker får sin slutt. På bakgrunn av dette blir en mulig trigger for Storebrand åpningen av det offentlige pensjonsmarkedet. Dette markedet har en forvaltningskapital på 700 Mrd hvor Storebrand i dag kun har en andel på 3,5%.
Vi kjøpte Protector Forsikring til en Forward P/E på 11.5, da de fortsatt var hardt straffet av et dårlig 2.kvartal. Vi tror at deres store aksje-eksponering kan gi dem en fordel etter hvert som rentene faller. Fall i renter vil også bidra til at forsikringsselskapene ikke kan være like avhengige av investeringsdelen deres, og må derfor fokusere på en strengere underwriting-prosess og høyere premier for å opprettholde lønnsomhet i forsikringssegmentet. Økt forekomst av ekstremvær fører også til press på kravene, og av denne grunn også økt prispress på premier og underwriting-prosessen.
Selskapet la 24. Oktober frem tallene for 3Q. Selskapet kunne skilte med sterk vekst i både volum og lønnsomhet. Og rapporterte med dette langt bedre enn forventet. Så langt i år har inntektene fra forsikringsdelen økt med 27% yoy. Combined Ratio LTM er 88%, noe som er under deres langsiktige mål om 91% og derfor bra. Investeringsdelen gjør det også bra, så langt i år er avkastning på aksjedelen 9.8%, og for obligasjonene 4.8%.
Protector ønsker å etablere seg på det franske markedet, og kunngjorde under sin Q3 presentasjon at de hadde sikret noen av de første klientene. Markedet for offentlig sektor omtales som likt UK, men litt mindre. Det er mange kommuner i Frankrike og Protector vil i starten sikte seg inn på de største. Dette representerer en stor mulighet for Protector.
SCR-ratio er et mål på hvor mye kapital et selskap har i forhold til det kravet som er satt gjennom solvens II-regelverket. Protector har et mål på å ligge på 150%, de ligger nå på 194%. Når SCR-ratioen er over 150% åpnes muligheten for at 20-80% av net income kan deles ut som utbytte. Dersom kapitalkravet senkes, vil dette føre til en høyere SCR-ratio. I dag har Protector en BBB+ rating, med positiv utvikling. Dersom kredittvurderingen skulle forbedre seg vil det kunne føre til en lavere SCR, og kan frigjøre mer kapital til utbytte og reinvesteringer.
MOWI
MOWI inngår i porteføljen som en eksponering mot lakseprisen. Fisk er en sektor det er vanskelig å få god visibilitet over økonomisk utvikling. Dette skyldes at produktet som selges avhenger av råvareprisen på fisk som endrer seg kontinuerlig. Etterspørselen etter laks nyter godt av flere megatrender som mer bevissthet rundt helse, populasjonsvekst og miljø og vi forventer at etterspørselen vil fortsette å øke. Det er også et strukturelt underskudd på tilbud i bransjen, hvor man har sett en årlig gjennomsnittlig vekst i etterspørsel på 8% og en årlig vekst i tilbudet på 4%, fremover forventes dette å fortsette. Vi kjøpte MOWI til en rabatt på 10% mot peers regnet etter P/E. Lakseprisen tar seg som regel opp i høst/ vintermånedene.
For Q3 2024 rapporterte selskapet om rekordhøy omsetning og produksjon. Rekordmålet for 2024 om et slaktevolum på 500K GWT opprettholdes, og målet for 2025 blir oppjustert til 520K. Det ble også annonsert et utbytte for kvartalet på 1.5 kroner. 31.10 ble det meldt om at perlesnormaneten hadde angrepet flere produksjonsområder langs kysten, dette er etter rapporteringsperioden, men verdt å merke seg. Det er ventet at produksjonskostnaden for Q4 vil være lik eller lavere enn den som var rapportert i Q3, dette skyldes billigere priser på for. Dette kan vi takke myndighetene i Peru for da de i år åpner for en normal fiskesesong for ansjos som er hovedkomponenten i mye av foret bransjen bruker. Mowi har god track-record på volum guiding og vi tar derfor tallene deres for god fisk.
Mowi er kostnadsledende innen bransjen, og har en av de høyeste EBIT/KG i 4/6 regioner. Selskapet vektlegger kostnadskontroll i veldig stor grad ettersom fisk er en veldig kapitalintensiv bransje, med mange kostnadsrisikoer (Biologi, inflasjon og reguleringer). Av kapitalmarkedsdagen deres 26/09 lanserer selskapet en kostnadskontrollpakke, som skal spare mellom 300-400 mEUR.
Mowi er allerede verdensledende på slaktevolum, og siden 2018 har selskapet hatt en mye sterkere vekst enn resten av bransjen. Av kapitalmarkedsdagen deres fremgår det at slaktevolumet skal økes med 100 000 GWT de kommende 5 årene til et ATH volum på 600 GWT. Dette er en CAGR på 4.9% mot bransjens 2.7%. Dette vil medføre CAPEX på 600 mEUR. Selskapet forventer at dette vil materialisere seg i en organisk topplinjevekst på 7-8% årlig frem til 2029.
Borregaard
Borregaard er en gjenganger i porteføljen og aksjekursen har siden forrige omgang av skoleduellen gått 30%. Selskapet prises til 17x inntjening for 2025, og er derfor litt på den dyrere siden av det vi har i porteføljen. Men vi mener at dette er forsvarlig sett deres sterke vekst i resultater over en lengre periode sammen med lav varians, dette vises av 13% CAGR på bunnlinjen. Driften kan deles inn i 3 segmenter, segmentene utgjøres av mange forskjellige produkter så vi har tatt et utdrag fra noen av de viktigste i denne artikkelen.
Biosolutions
Segmentet Biosolutions består blant annet av produksjon av biovanillin som brukes i matindustrien som et smaksstoff. Borregaard produserer biovanillin som er produsert på biomasse fra tre. Denne typen vanillin er utsatt for sterk konkurranse fra det billigere og enklere syntetiske produktet. Markedet er spådd å vokse med 6.8% CAGR frem mot 2030. Syntetisk vanillin utgjør 85-90% av det totale markedet, men etterspørselen etter biovanillin vil også øke støttet av megatrender som helsefokus, luksusforbruk og reguleringer.
For tiden etterforskes Kina av EU og USA, for subsidiert produksjon og dumping av vanillin i vestlige markeder. Belgiske Synesqo fører saken i EU, og Solvay i USA. Prosessen i USA har kommet lengst. Solvay anklaget kinesiske eksportører for å selge vanillin til en rabatt på 80% og få produksjonen sin subsidiert av myndighetene i juni 2024. Etter dette steget måtte ITC (International Trade administration) offentliggjøre deres foreløpige vurdering for at saken skal kunne etterforskes videre av handelsdepartementet, avgjørelsen ble offentliggjort 22 juli 2024. Den foreløpige avgjørelsen fra ITC konkluderte med at det er sannsynlig at det foregår dumping og subsidiering av den kinesiske staten. Derfor gikk saken videre og 15 november kom handelsdepartementet med sin foreløpige avgjørelse om at kineserne har subsidiert produksjonskostnaden av vanillin med 27.33%. Dette vil være den første tollsatsen som innføres, i tillegg vil tollsatsen for dumping-etterforskningen innføres når denne er ferdig kalkulert. Fristen for anti-dumping avgjørelsen var satt til 12 november, men har blitt utsatt til 8 januar 2025. For prosessen i EU som startet i mai 2024, er det ventet en foreløpig avgjørelse 20 desember 2024, hvor deres forslåtte tollsatser vil bli offentliggjort. Disse etterforskningene kan få store konsekvenser for et marked sterkt dominert av kina og en overvekt av tilbud. USA er verdens største importør. Dette vil kunne føre med seg høyere tollsatser og sanksjoner på kinesisk vanillin, noe som kan føre til bedre priser og volum for europeiske produsenter, inkludert Borregaard.
Fine Chemicals
I 2023 utgjorde Fine Chemicals segmentet 11% av revenue. Vi ser store muligheter for segmentet fine chemicals, hvor bioetanol inngår i produktmiksen. EUs Renewable Energy directive (RED) slår fast at 3.5% av den totale energimiksen til transport skal stamme fra annengenerasjons-biodrivstoffer. Annengenerasjon betyr at produksjonen ikke skal interfere med matjord. Borregaards metode bruker tømmer og er derfor i tråd med det nye regelverket. Borregaard har også en kostnadsfordel grunnet at bioetanolet de produserer er et biprodukt av den andre produksjonen deres. Dette kommer frem av den sterke EBITDA% deres, segmentet har en LTM EBITDA% på 40%. Det går også frem av selskapets KMD at kapasiteten vil øke med 5-10% som følge av investeringer.
Europeisk bioetanol kan deles inn i tre segmenter: det som er produsert på Korn, sukkerbeter og tre. Korn står for majoriteten av produksjonen, Tyskland er Europas største produsent med en produksjon på 700 000 tonn per år. Hvete brukes i 70% av produksjonen deres, dette er ikke førstegenerasjons-bioetanol og mye av dette må derfor byttes ut. Sukkerbeter er også et sterkt segment, men etter utfasingen av sukker-produksjons kvoter i 2017 har markedet for produsenter av sukkerbeter blitt mer usikkert og volatilt. Dette baner vei for produksjon basert på tre.
Markedet er spådd å vokse med en CAGR på 5.2% mellom 2024-2029. Det europeiske markedet er i dag veldig differensiert noe som kommer av at produsentene bruker forskjellige produksjonsmetoder. Markedet vil til en viss grad konsolideres ettersom RED II vil tvinge aktørene til å investere i ny teknologi, dette kan føre til at mindre selskaper i bransjen som er veldig avhengig av produksjon av førstegenerasjons-bioetanol vil kunne bli kjøpt opp eller lagt ned.
Nekkar
Nekkar er et norsk «Blue-Ocean» selskap som har sin hovedvirksomhet innen produksjon og service av skipsheiser (Syncrolift). Men de har også flere andre spennende segmenter som lukket oppdrett (Fiizk), støttefunksjoner til vindnæringen (Skywalker), Autonome offshore løsninger (Intellilift). Nekkar solgte i 2019 90% av virksomheten sin til finske Cargotec/Macgregor noe som resulterte i en sterk cash balanse og at de adopterte en ny strategi hvor de begynte å fokusere på de forannevnte «Blue Ocean» områdene. Selskapet har siden dette hatt en sterk balanse, hvor per Q2-24 226mnok cash og ingen rentebærende gjeld inngår.
Bakgrunnen for å investere i Nekkar er det store potensiale for oppkjøp av Blue Ocean segmentene deres, og at utsiktene for Syncrolift fortsatt er gode. En stor ordrebok og flere installerte heiser fører til god visibilitet gjennom 2024 og 2025 på lav prising.
OKEA
OKEA ble tatt inn i porteføljen for å gi oss eksponering mot oljeprisen i en tid med stor geopolitisk usikkerhet. I Q3 gruste selskapet konsensus, med en produksjon 10% over gjennomsnittet, og med en EBIT 30% over. Vi mener OKEA skiller seg ut som et billig selskap ettersom det handles til en rabatt mot substansverdier på rundt 20%. Selskapet skal gjøre store investeringer over de neste årene, og det er usikkert om de vil kunne presentere en positiv fri kontantstrøm de kommende 2 årene.
Utbytte er en viktig del av caset da OKEA har en mid-to-late-life asset strategy, noe som innebærer større fokus på å levere stabile voksende utbytter istedenfor aggressiv vekst i topplinjen. På samme tid øker leteaktiviteten deres og hele 3 brønner skal drilles i perioden Q424-Q125, langsiktig har selskapet en ambisjon om å drille opptil 4 utforskningsbrønner hvert år. De store investeringene i nye brønner kan føre til negativ fri kontantstrøm de neste 2 årene, og basert på prisingen av selskapet virker det som at markedet priser inn at man må vente på den etterlengtede gjeninnførelsen av utbytte. OKEA annonserte «utbytteferie» for 2024, og det er usikkert når denne tar slutt.
Når det kommer til de nye brønnene følger vi drillingen av brønnene Arkenstone (eierskap 20%) og Mistral (eierskap 30%) tett da vi er overbevis om at disse vil være kursdrivende ved gode funn. Funn-raten i området er godt med en historikk for at rundt 50% av leteaktivitet resulterer i funn. Dette vil skje i løpet av Q4.
Sparebanken vest
Sparebanken Vest har levert sterke resultater for tredje kvartal, med et totalresultat på 1,24 milliarder kroner, en økning på 40 prosent fra samme periode i fjor. Hittil i år er overskuddet 3,5 milliarder kroner, en forbedring på over én milliard sammenlignet med samme tid i fjor. Banken rapporterer en solid egenkapitalavkastning på 21,4 prosent, mot 16,1 prosent året før, godt over bankens målsetning på 13 prosent. Resultatene skyldes vekst, kostnadseffektivitet og lave tap. I tillegg viser den siste EPSI-undersøkelsen at Sparebanken Vest har landets mest fornøyde bedriftskunder, mens deres digitale tjeneste Bulder topper personmarkedet. Totale utlån til kunder steg med 28,9 milliarder kroner det siste året, noe lavere enn tilsvarende periode i fjor, men porteføljen har likevel en årlig vekst på 11,6 prosent. Ekskludert Bulder viser personmarkedet en utlånsvekst på 4,3 prosent, høyere enn fjorårets 3,8 prosent, mens Bulder selv utgjør 57,6 milliarder kroner av utlånene. Selv om Bulders vekst har bremset det siste kvartalet, opprettholdes forventninger om at konseptets lønnsomhet når målene for 2024. Også bedriftsmarkedet har sett vekst, med utlån på 66,1 milliarder kroner og en årlig vekst på 12 prosent. Kvartalsveksten i bedriftsmarkedet har imidlertid falt til 0,8 prosent fra 1,6 prosent i fjor, noe som ifølge banken skyldes ujevne etterspørselsmønstre blant bedriftskunder. Driftskostnadene holdt seg stabile på 435 millioner kroner, tilsvarende en kostnadsprosent på 21,4, ned fra 27,5 prosent året før og blant de laveste i bransjen.
Når Sparebankene Sør og Vest fusjonerer, vil porteføljen til Sør gå fra standardmetode til internrentemetode. Dette betyr at de må holde tilbake mindre kapital for hver krone de låner ut. Denne frigjørelsen av kapital vil føre til høyere egenkapitalavkastning på porteføljen til Sør, noe vi mener ikke er rettferdig priset inn i aksjekursen pdd. Etter hvert vil vi også se synergieffekter og kostnadsbesparelser, der Kjerpeseth og Co. etter vår mening er best i bransjen. Av q3 rapporten fremgår det at de er blant bankene med høyest ROE, og lavest kostnadsprosent. Vi ser også et stort potensialt i satsningen deres på digital bank gjennom Bulder, hvor vi mener denne kan prises i samme kategori som Sbanken.
Skrevet av: Ole Berge, Mikkel Furseth, Christian Thorpe
