Omnicom Group – Write up

I dette blogginnlegget skal jeg skrive om Omnicom Group. Omnicom er et reklame- og markedsføringsselskap som har fattet stor interesse. Av inspirasjon fra Geoff Gannon anser jeg selskapet som attraktivt på lang sikt. Forøvrig er Geoff Gannon en svært dyktig fundamental verdiinvestor. Han har en egen blogg – ”Gannononinvesting” – som man kan finne her. Selskapet treffer toppscore på samtlige fundamentale kriterier jeg har beskrevet i mine tidligere innlegg her på bloggen. Selskapet har ekstremt gode og stabile marginer, solide konkurransefortrinn, lave kapitalkostnader og høy generering av fri kontantstrøm, samt god plattform for moderat vekst. I tillegg anses kapitalallokeringen som meget effektiv. For teknisk analyse henviser jeg til Henrik Oseberg sitt innlegg, her på Nordnetbloggen.

Omnicom – Write up

Omnicom ble dannet i 1986, og er et multinasjonalt holdingselskap som driver med reklame og markedsføring. Selskapet eier tre av de ti største reklamebyråene i verden – BBDO, DDB og TBWA – og danner sammen en av verdens største selskap innen sin bransje. Her er en oversikt over alle reklamebyråene Omnicom eier. Til sammen har Omnicom Group over 5000 kunder i over 100 land, verden over. De største og mest kjente kundene er Mc Donald´s, Pepsi Co, Wells Fargo, Sony, Mars, Disney, etc.. Selskapets forretningsmodell er å bistå diverse selskaper med kreativ kunnskap, som igjen distribueres ut til forbrukermarkedet som reklame. Dette distribueres gjennom ulike plattformer som tv, aviser, Google, Facebook, Youtube, etc.. Det er viktig å understreke at selskapet ikke driver med utvikling av slike digitale plattformer, som eks facebook og Google bedriver, men selskapet lager i all hovedsak innholdet i enhver reklame og markedsføring. Deres ansattes kreativitet og formidlingsevne er derfor selskapets største verdi og eiendel.

MOAT – Konkurransefortrinn

Bransjen er generelt svært konsolidert, hvor en få håndfull kontrollerer betydelige markedsandeler – et såkalt oligopol. Omnicom sine største konkurrenter er Publicis og WPP. Ser vi på historiske tall er markedet svært stabilt konkurransemessig, ja kanskje den mest stabile bransjen i verden.  Ser vi på Omnicom og for eksempel WPP sine historiske relative markedsandeler, så har Omnicom hatt 23 % og WPP har hatt 44 %. Disse relative forholdene har vært nøyaktig de samme de siste 10 årene. Hovedgrunnen til dette er at selskapene har tilnærmet perfekt ”client retention” – selskapene har en enorm evne til å holde på kundene sine. Det er tilnærmet umulig å ta nye markedsandeler, da kundene er ekstremt lojale. Av de få gangene en kunde faktisk bytter reklameleverandør, kommer det som oftest av at de blir kjøpt opp. Selskapet som kjøper opp den andre vil at det oppkjøpte selskapet skal bruke samme reklameleverandør som dem selv. Nedenfor ser man illustrasjon på de svært lange, solide og stabile kundeforholdene til reklameselskapene (tabellen hentet fra Singular Diligence).

I tillegg til selskapenes svært stabile kundeforhold, har også Omnicom en diversifisert portefølje av kunder. Selskapets største kunde utgjør alene bare 3 % av den totale omsetningen, og de 100 største kundene utgjør rundt 50 %.

• “The moat around each ad agency is wide because: 1) customer retention is nearly perfect, 2) Pricing is very consistent, and 3) the relative market share of the oligopolists in this industry is also very consistent.” – Geoff Gannon (Singular Diligence)

Ved siden av en svært høy ”client retention” er også reklamebransjen forbundet med stordriftsfordeler. La oss bruke Mc Donald´s som eksempel. Du tenker kanskje at selskapet selv kunne laget reklame og gjort den kreative jobben på egenhånd, under samme tak. En slik tankegang ville vært svært vanskelig og kostbar for Mc Donald´s. Det er tre grunner for dette:

1. Da selskaper skal forhandle med ulike leverandører av plattformer (TV, Google, Facebook) er det en stor fordel å ha et stort volum. Skalarabatter medfører lavere pris på disse distribueringskanalene for selskaper som Omnicom. Mc Donald´s alene måtte betalt en god del mer per reklamefilm, fordi de hadde hatt langt lavere volum.
2. En annen grunn er at markedsføringsvirksomhet er for diversifisert til å oppnå et fullverdig og effektivt tilbud i eget selskap. Mc Donalds alene benytter seg av 50 ulike reklamebyråer innenfor Omnicom Systemet. Det hadde vært svært kostbart for Mc Donald´s å drevet alt dette på egenhånd.
3. Rendyrkede markedsføringsselskaper vil ha en fordel i å tiltrekke seg de beste kreative menneskene.

Kvalitet – stabile marginer, sterk kontantstrøm, eksepsjonell kapitalallokering

Omnicom er et svært stabilt og forutsigbart selskap. På den andre siden kan man betegne det som syklisk. Under dårlige økonomiske tider er reklame og markedsføring det første selskapene kutter ned på. Uansett, vil du som investor høste også god avkastning under slike perioder. Dette kommer som følge av at selskapet er svært kapitallett – trenger ingen kapitaltunge eiendeler for å drive eller vokse videre. I tillegg har selskapet negativ arbeidskapital. Det betyr at Omnicom får betalt av kundene sine før de må betale sine egne finansielle forpliktelser. Dette medfører at selskapet kan binde opp kapital fra kundene, noe de bruker på å finansiere sin egen forretningsmodell med. Med andre ord trenger man ikke ha noen form for innskutt kapital i selskapet, fordi kundene finansierer hele kapitalstrukturen (negative invested capital). Du som investor kan derfor oppnå uendelig avkastning på kapitalen, fordi man ikke trenger å skyte inn kapital. Resultatet av en slik forretningsmodell er en svært fleksibel og effektiv kapitalstruktur, som gjør at de enkelt kan kutte både bemanning og endre kapitalstruktur på kort tid. En kombinasjon som er svært fordelaktig i dårligere økonomiske tider.

• “Omnicom has the most stable operating margin of any company you will ever find. From 1991 to 2014, Omnicom´s lowest EBIT margin was 12 %. Its highest was 15,7%. The median EBIT margin was 13,2%.” – Geoff Gannon (Singular Diligence)

En slik fleksibel og effektiv kapitalstruktur medfører svært stabile marginer. Ser vi under finanskrisen falt EBIT marginen marginalt fra 12,65 til 11,73. På samme tid falt omsetningen med 12 %. Dette vitner om en svært fleksibel forretningsmodell.

Cashflow

Som nevnt tidligere har Omnicom negativ arbeidskapital – kundene betaler inn før selskapet selv må betale sine forpliktelser. Dette medfører at selskapet evner å binde opp kapital – på en lik måte som det forsikringsselskaper evner. Du som investor trenger derfor ikke å finansiere forretningsmodellen med egen innskutt kapital, fordi kundene finansierer den gratis. Resultatet av dette er at selskapet genererer langt mer fri kontantstrøm, sammenlignet med det selskapet rapporterer i netto resultat. På motsatt side vil det i perioder der selskapet opplever negativ vekst (finanskrisen), oppleve at mer cash renner ut enn de rapporterer i Netto Resultat. Med en langsiktig vekst på rundt 4 % vil selskapet i fremtiden generere mer og mer cash for hvert år som går – selskapet renner over av cash! Hvordan allokerer selskapet denne kapitalen, og er denne allokeringen effektiv?

Som vi kan se av den grafiske fremstillingen ovenfor har Omnicom distribuert ut siden 2003 rundt 106,2% av det selskapet har rapportert i Net Income. De kan med andre ord dele ut alt det de tjener, og litt til, fordi man ikke trenger kapital for å drive selskapet videre. I all hovedsak distribuerer selskapet denne kapitalen ut til aksjonærene, gjennom utbytte og tilbakekjøp av aksjer. Selskapet har mellom 2003-2016 utdelt rundt 80 % gjennom tilbakekjøp av aksjer, og 26,2 % gjennom utbytte. I situasjoner der et selskap deler ut mer enn de tjener på bunnlinjen, så går selvfølgelig egenkapitalen i selskapet ned. Egenkapitalprosenten har derfor de 10 siste årene gått fra 24% og ned til dagens 10%. Man tenker kanskje at dette er et problem, men det som er viktig å se på i denne sammenheng er forholdet mellom hva selskapet genererer i fri kontantstrøm og hva de har i gjeld (FCF/DEBT). Dette forholdet er stabilt over tid. I tillegg er selskapet svært robust i nedgangstider – fordi selskapet har svært liten netto rentebærende gjeld. I motsetning til sine konkurrenter allokerer Omnicom all sin frie kontantstrøm ut til aksjonærene, og kjøper svært sjelden opp andre selskaper. Dette har vist seg å være en effektiv allokering av kapital, da dette har gitt høyest avkastning på denne frie kontantstrømmen. I tillegg til en svært effektiv kapitalallorkering har selskapet også solide return´s. Ser vi til tabellen nedenfor er avkastningen på kapital høy, samt økende.

• The company´s discipline in rarely buying other companies and constantly buying back its own stock is what matters. We estimates that Omnicom´s returns on retained earnings has been higher than 13% a year during the 2000s. This is much better than Publicis and WPP” – Geoff Gannon (Singular Diligence).

Durabiliteten – fremtidens stabile etterspørsel

Det kan godt tenkes at mange er i tvil om selskapet kan holde sin samme sterke posisjon også i fremtiden – mest som følge av den teknologiske utviklingen. Spørsmålet er om det vil komme andre aktører inn på markedet og tilby kreativ tjenesteyting. Som jeg nevnte tidligere i innlegget har ikke den relative markedsandelen mellom Omnicom og konkurrentene forandret seg noe de siste ti-årene. På samme tid har måten vi har fått servert reklame på forandret seg svært mye – fra papiravis, til radio, så til tv, og nå i disse dager til internett. I 2003 stod tv-reklame for 32% av Omnicom sine utgifter, og internett bare 4%. I 2013 stod internett for hele 26%, med hele 22 prosentpoengs økning. På samme tid har ikke de relative markedsandelene forandret seg noe. Dette tyder på at den teknologiske utviklingen ikke påvirker reklameselskapene negativt. I tillegg er reklamebyråene svært fleksible, og de kan fort endre forretningsmodellen sin tilpasset fremtidens teknologiske trender.

I tabellen ovenfor kan man se historiske tall for de totale markeds- og reklame utgiftene, som andel av total nominell GDP. Historisk har denne andelen beveget seg mellom 1,5% og 2,4%. Per i dag kan vi se av grafen at den er på et historisk lavt nivå. Vi kan derfor empirisk forutsette at det i fremtiden vil bli en økende bruk av markedsføringstjenester – økende etterspørsel etter Omnicom sine tjenester.

Vekst

Om man forutsetter at Moat ´en til Omnicom er holdbar og durabiliteten er stabil, vil man kunne forutsette at veksten til Omnicom gjenspeiler den generelle veksten i reklamebransjen. Denne er cirka den samme som generell økonomisk vekst – rundt 3-4%/år. I tillegg kan det godt tenkes at denne veksten kan ytterligere øke, grunnet den historisk lave andelen brukt på reklame/GDP. Vi kan derfor se for oss en vekst på rundt 4-5 % de neste tiårene. Selskapet prises i markedet i dag for rundt 16 P/E. Med en vekst på 4-5% årlig kan selskapet på dagens aksjenivå kunne gi mellom 10-11% årlig avkastning de neste ti-årene. Du som investor vil kunne evne å slå børsindeksen med en slik avkastning i tiden fremover. Verdens børser vil ikke kunne klare å gi over 10% årlig avkastning med dagens prising, gitt en økonomisk vekst på 3-4% i tiden fremover.

Det er også verdt å merke seg P/FCF, altså hva selskapet genererer i fri kontantstrøm i forhold til deres markedsverdi. Denne er nede på 10x. Det betyr at du som investor får generert 10 % årlig i form av fri kontantstrøm – verdier eierne kan velge å gjør det de vil med.

Disclaimer:

Jeg jobber i Nordnet Bank AB.  

Dette innlegget skal ikke ses på som en form for direkte anbefaling på noen måte. Formålet er å orientere om interessante tilnærminger, som kan hjelpe andre å ta egne investeringsbeslutninger.

Det er stor sannsynlighet for at jeg selv kan kjøpe aksjer i Omnicom, listet på NYSE, innen en tidsperiode på 3 måneder fremover i tid. Omnicom kan kjøpes på den amerikanske børsen gjennom Nordnet sine plattformer HER.