Schroders
Nå som støvet legger seg etter et turbulent 2018, vurderer Duncan Lamont fra Schorders hvordan markedet ser ut nå som vi er inne i 2019.
Duncan Lamont
Leder for forskning og analyse
2018 var et aktivt år for aksjemarkeder, noe som virkelig kommer til fram i den siste delen av året. Med investorer som er blitt vant til en uvanlig stabilitet de siste årene, var volatiliteten tilbake med et bang.
Men som støvet legger seg, er det også en positiv side som kommer fram. Selv før det fjerde kvartalets nedgang, var markeder billigere i forhold til verdi.
En forbedring i selskapers fundamentale forhold var bak dette skiftet. Resultatveksten i 2018 er anslått å ha vært opptil 24 % for det amerikanske markedet, selv om dette er delvis lavere enn Trump-administrasjonens skattereduksjoner.
Storbritannia og fremvoksende markeder er også forutsatt å levere tosifret inntektsvekst, mens Europa ligger rundt midten av et ett-sifret nivå.
Japan bringer opp sistedelen med bare 3 % inntektsvekst, men de hadde en god andel av værrelaterte problemer i 2018.
Selv hvis aksjekursene var på samme nivå på slutten av året som der de startet, ville investorene nå være i sterkere posisjon fra et fundamentalt synspunkt. Enkelt sagt, investorene ville nå ha hatt mer inntekter for hver dollar de investerte.
Likevel, nylige hendelser betyr at aksjekursene ikke var flate i 2018, de falt kraftig. Det betyr at det ikke bare er inntekt som er høyere, men også at prisene er lavere. Denne ‘double-whammy’-effekten har presset populære inntjeningsbaserte verdimålinger på aksjemarkeder nær sine laveste nivåer på mange år.
I forhold til konsensus for inntjeningsprognoser for de neste 12 månedene, er amerikanske, britiske, europeiske og fremvoksende aksjer verdsatt nær det laveste nivået på fire til seks år. Det er en lignende historie når prisene sammenlignes med de siste 12 måneders inntjening. Japanske aksjer har ikke vært billigere på noen multippel siden finanskrisen herjet.
Andre enheter har også blitt billigere – konjunkturjusterte priser og ‘price-to-book’-multippelen har falt, mens avkastning økte. Direkteavkastning i Storbritannia har økt over 5 %. Hvis du ekskluderer finanskrisen, er dette det høyeste nivået på over 25 år.
Konsekvensen av disse endringene er at fra et verdivurderingsperspektiv har aksjemarkedene nå et mye mer attraktivt potensial enn tidligere. Det vil si, da vi kom inn i 2018, var verdivurderingstabellen et nettverk av (dyrt) rødt, mens nå er det felt av (billig) grønt. Med unntak av USA er de andre markedene nå rett og slett billige på fleste multiplene. Selv USA er billigere enn det var (alle multiplene forklares kort nedenfor). Mens det utvilsomt er kortsiktige utfordringer som står overfor markedene, ikke minst geopolitikk, innstramming av pengepolitikk og nedgang i global vekst, er investering når verdisettelser er billige, en solid langsiktig strategi. Verdivurdering er den største enkeltbestemte faktoren som skaper av langsiktig avkastning, men det er alltid viktig å huske at de er ubrukelige når det gjelder å forutsi kortvarige markedsbevegelser.
Fem multipler for globale aksjemarkeder
15-års gjennomsnitt i parentes
Historisk avkastning er ikke en veiledning for fremtidig avkastning, og det kan være at den ikke gjentas.
Fordeler og ulemper ved aksjekursverdier
Når man vurderer aksjekursverdier, er det mange forskjellige tiltak som investorene kan bruke. Hver og en forteller en forskjellig historie. De har sine fordeler og ulemper, så en avrundet tilnærming som tar hensyn til deres ofte motstridende funn, vil mest sannsynlig gi mest brukbart resultat.
Forward P/E
Et vanlig verdivurderingsmåling er den nevnte ‘price-to-earnings’-multippelen, eller P/E-metoden. Vi deler aksjemarkedets verdi eller pris av inntjening per aksje, med alle selskapene i løpet av de neste 12 månedene. Et lavt tall representerer bedre verdi.
En åpenbar ulempe ved denne metoden er at den er basert på prognoser, og ingen vet hva selskapene vil tjene i fremtiden. Analytikere prøver å estimere dette, men ofte blir det feil, og kan i stor grad overvurdere og gjøre aksjer virker billigere enn de egentlig er.
Trailing P/E
Dette er kanskje en enda mer vanlig vurderingsmetode. Det fungerer på samme måte som fremtidig P/E, men vurderer de siste 12 måneders inntjening i stedet. I motsetning til fremtidig P/E involverer dette ingen prognoser. Men de siste 12 månedene kan også gi et misvisende bilde.
CAPE
Den syklisk justerte prisen funnet med P/E-metoden er en annen nøkkelindikator etterfulgt av markedsundersøkere, og i stadig større grad brukt de siste årene. Det er vanligvis kjent som ‘CAPE’ eller Shiller P/E, etter akademikeren som først gjorde den populær, professor Robert Shiller.
Denne vurderingsmetoden forsøker å overvinne følsomheten som den etterfølgende P/E-metoden har til de siste 12 måneders inntjening, ved å sammenligne prisen med gjennomsnittlig inntjening de siste 10 årene, med profitt justert for inflasjon. Dette utjevner kortsiktige svingninger i inntjeningen.
Når Shiller P/E er høy, er etterfølgende langsiktig avkastning vanligvis dårlig. En ulempe er at det er en dårlig prognose for vendepunkter i markedene. USA har blitt verdsatt høy verdi på dette grunnlaget i mange år, men det har ikke vært noen hindring for at det blir stadig dyrere.
‘Price-to-book’-multippelen
PB-multippelen sammenligner prisen med bokført verdi eller substansverdien av aksjemarkedet. En høy verdi betyr at et selskap er dyrt i forhold til verdien uttrykt i regnskapet. Dette kan skyldes høyere vekst som forventes i fremtiden.
En lav verdi tyder på at markedet vurderer det med litt mer (eller muligens enda mindre, hvis tallet er under ett) enn regnskapsverdi. Denne koblingen med virksomhetenes underliggende aksjeverdi er en grunn til at denne tilnærmingen har vært populær blant investorer som er mest fokuserte på verdivurdering, kjent som verdi-investorer.
Men for bedrifter i teknologi- og tjenestesektoren, som har lite i form av fysiske eiendeler, er det i stor grad meningsløst. Også forskjeller i regnskapsstandarder kan føre til betydelige variasjoner rundt om i verden.
Direkteavkastning
Direkteavkastning, inntektene som er betalt til investorer som en prosentandel av prisen, har vært et nyttig verktøy for å forutsi fremtidig avkastning. En lav avkastning har vært knyttet til dårligere fremtidig avkastning.
Likevel, mens denne verdimetoden fortsatt er noe i bruk, har den blitt mer separert de siste tiårene.
En grunn er at tilbakekjøp av aksjer har blitt en stadig mer populær måte for bedrifter å returnere penger til aksjonærene, i motsetning til å betale avkastning (kjøp av aksjer bidrar til å øke aksjekursen).
Denne trenden har vært mest åpenbar i USA, men har også blitt sett andre steder. Verdimetoden inkluderer heller ikke det store antallet raskt voksende selskaper som enten ikke betaler direkteavkastning eller kun har lavt utbytte, som i stedet foretrekker å investere mer penger i virksomheten for å finansiere fremtidig vekst.
Noen generelle regler
Investorer bør passe seg for fristelsen til å bare sammenligne verdivurderingsmetoder for en region med en annen. Forskjeller i regnskapsstandarder og hvordan ulike aksjemarkeder er bygd opp, betyr at noen alltid handler på høyere verdivurdering enn andre.
For eksempel er teknologiaksjer dyrere enn noen andre sektorer på grunn av deres relativt høye vekstutsikter. Et marked med stor eksponering for teknologisektoren, som USA, vil derfor være på et høyere nivå enn for eksempel Europa. Når vi vurderer verdier på tvers av markeder, må vi utforme et jevnt utgangspunkt for å løse dette problemet.
En måte å gjøre dette på er å vurdere om hvert marked er dyrere eller billigere enn det har vært historisk.
Vi har laget dette i tabellen ovenfor for verdivurderingsmetodene som er angitt, men denne informasjonen bør ikke tas som en anbefaling om å kjøpe/ og/eller selge. Hvis du er usikker på at dine investeringer, snakk med en finansrådgiver.
Til slutt, investorer bør alltid være oppmerksomme på at tidligere resultater og historiske markedsmønstre ikke er en pålitelig veiledning for fremtiden, og at pengene dine er i risiko, slik tilfellet er med alle investeringer.
