Marcus Hippe
Økonomier og aksjemarkeder har i etterkrigstiden opplevd en formidabel vekst. Både investorer, fondssparere og AS Norge har opplevd store verdiøkninger på sin finanskapital. Dette kommer som følge av god vekst i økonomien og produktiviteten, i kombinasjon med økt frihandel og politiske dereguleringer. Den senere tiden har derimot verdensøkonomien opplevd svakere vekst, til tross for en aggressiv pengepolitikk. Pengetrykking og nullrenter har bidratt til å øke verdien på formuesobjekter, samt senket kapitalkostnadene til bedriftene, slik at overskuddene har vokst. Selv om pilene i verdensøkonomien nå peker oppover, med lavere arbeidsledighet og høyere inflasjon, kommer man ikke bort fra det faktum at selve fundamentet i de vestlige økonomiene er svekket på lengre sikt. Det økonomiske tyngdepunktet beveges i øyeblikket fra den velutviklede vesten til den fremvoksende delen av verden.
Vil aksjemarkedet kunne fortsette å gi en høy meravkastning utover det normale, i takt med lavere vekst i både økonomi og produktivitet? Vi vil i denne artikkelen se på flere faktorer som kan påvirke dette i tiårene fremover, og drøfte hvordan man som fondssparer og investor kan posisjonere seg for denne utviklingen.
Warren Buffet uttalte følgende allerede i 1960:
«Aksjemarkedet vil ha en over gjennomsnittlig avkastning hvis (1) rentenivået faller, (2) andelen av verdiskapningen som tilfaller kapitaleierne øker, (3) lavere skattenivå, samt (4) en over gjennomsnittlig økonomisk vekst.»
Vi skal nå se på hver av disse punktene, og hva som har skjedd de siste tiårene.
(1) Rentenivået har falt
Man kunne lese i avisene at rentenivået i verdensøkonomien aldri har vært lavere i hele menneskehistorien. Dereguleringer av valutamarkeder og lavere økonomisk vekst har bidratt til å senke realrentene. Renter – prisen på penger – har falt, som følge av et høyt tilbud av penger i økonomien (utlån). I tillegg har sentralbankene senket styringsrentene. Resultatet er nullrenter. Dette fører til lavere kapitalkostnader for selskapene, som igjen fører til økt overskudd, samt økt tilgang på kapital. Lavere renter fører også til at generell etterspørsel stiger, og bedriftene selger mer varer og tjenester. I tillegg til realøkonomiske påvirkninger fører et lavere rentenivå til at prisen på aksjer stiger, fordi alternativinvesteringer blir mindre lønnsomme (rentepapirer). Dette har medført til økt etterspørsel etter formuesobjekter (aksjer) i økonomien, etter jakten på avkastning. Resultatet er høyere aksjekurser. Denne veksten i aksjekurser har vært sterkere enn selskapenes inntjeningsvekst. Resultatet er dyrere aksjemarkeder, målt i P/E (markedsverdi/inntjening).
(2) Lønnsandelen har falt
Lønnsandelen er en viktig faktor for hvordan avkastningen i aksjemarkedet blir på lengre sikt. Dette er et mål for hvor stor andel av verdiskapningen som tilfaller arbeiderne. Som vi kan se av figuren nedenfor har lønnsandelen falt, noe som innebærer at kapitaleierne tar en større gevinst av verdiskapningen. Dette er med på å senke faktorkostnadene til selskapene og dermed også øke overskuddene. Årsakene til lavere lønnsandel i økonomien kan komme som følge av ny og effektiv teknologi og markedsmakt. I tillegg har frihandel ført til mer effektive produksjonssystemer, som igjen har økt selskapenes overskudd.
(3) Skattenivå er redusert
Grad av skattenivå påvirker bedrifters disponible inntekt. Lavere skattenivå fører i prinsippet til at samfunnet allokerer ressurser fra det offentlige og til det private, slik at selskapene sitter igjen med en større andel av verdiskapningen. Vi ser av grafen nedenfor at skattenivået innen Euro-området har falt de seneste tiårene. Grad av skattenivå er en politisk sak, men mange mener dette har kommet av økt skattekonkurranse mellom land som følge av mobil kapital og mer åpne landegrenser.
(4) Sterk økonomisk vekst
Lavere toll, deregulerte kapitalmarkeder og nye teknologiske løsninger har ført til en oppblomstring av frihandel på tvers av landegrenser. Opprettelsen av WTO (World Trade Organization) har dannet grunnlag for rammeverket rundt den økonomiske globaliseringen vi ser i dag. Hovedtanken bak frihandel er å effektivisere produksjonen gitt de naturlige fordelene et land innehar relativt til andre. Globaliseringen har ført til større markeder, bedre tilgang på finans- og humankapital, og deling av teknologiske løsninger mellom land. Dette har dannet grunnlaget for sterk økonomisk vekst, som igjen har ført til god vekst i bedrifters aktivitet og inntjening.
Aksjemarkedet fremover
Som vi ser har alle faktorene Buffet snakket om i 1960 inntruffet, som har medført til sterkt voksende og i dag historisk stivt prisede aksjekurser. Fundamentet for pengepolitikken har endret seg, og den naturlige renten har falt fra tidligere tiår. Man vil ikke se reduseringer i rentene slik vi har sett de seneste tiårene, rett og slett fordi vi har nådd bunnen. En viktig faktor for fremtiden er påvirkningen robotisering, automatisering og digitalisering har på produksjonen. Fellesnevneren for disse tre faktorene er effektivisering og mer produktive løsninger. Dette vil komme bedrifter til gode gjennom innsparinger og lavere kostnader. Det er kanskje dette som vil gjøre at aksjemarkedet også vil gi meravkastning i fremtiden.
Det er vanskelig å si på generell basis hvordan fremtidens økonomi vil se ut, om ikke helt umulig. En ting er sikkert og det er at dersom vi holder på den økonomiske modellen vi har i dag – markedsøkonomi med konkurranse og profitt som mål – så vil det alltid være slik at bedrifter må tjene penger. Hvis ikke faller samfunnsstrukturene sammen. I tillegg må det også nødvendigvis være et systematisk forhold mellom avkastning og risiko. På denne enkle resoneringen vil det være grunn til å anta at aksjer også i fremtiden vil gi avkastning over gjennomsnittlig bankinnskudd, og dermed være den foretrukne spareformen.
En annen vurdering man bør gjennomgå er hvorvidt man geografisk sett bør investere. Som nevnt innledningsvis forskyves det økonomiske tyngdepunktet fra Vesten og til Østen. Den sistnevnte regionen ser ut til å kunne oppleve ytterligere økt middelklasse, høy økonomisk vekst og forbedring i velstand i tiden fremover. Det vil derfor være viktig at man som investor og fondssparer tar en posisjon for å ta del i denne veksten. Selv har jeg noe av min fondsportefølje i «KLP Aksje Fremvoksende markeder» for å eksponere meg mot fremvoksende markeder. Mange kan oppleve denne typen investeringer som mer risikable. Det er fordi man ikke har like høy tillit til myndigheter, som igjen ikke alltid innehar respekt for privat eiendomsrett. Det er helt klart fra et økonomisk perspektiv at disse landene må styrke deres tillitt utad for å tiltrekke utenlandske investeringer og risikokapital i fremtiden. Dette vil gjøre investeringer fra utlandet mindre risikabelt, som følge av mindre politisk risiko.
Disclaimer: Jeg jobber i Nordnet Bank AB
