Nordnet
Av: Christian Lie, sjefstrateg i Danske Bank Wealth Management (bildet)
Verdensøkonomien er nå rammet av et firedobbelt sjokk. Hva kan vi lære av historiske nedturer i aksjemarkedet? Og hva er mest sannsynlig utfall?
Når selv ikke pandemieksperter vet hvor lenge utbruddet vil vare, blir det også umulig å spå hvor dyp den økonomiske krisen blir og ikke minst når finansmarkedene vil ane konturene av lys i tunnelen. Ting kan definitivt bli verre før de blir bedre med hensyn til virus-spredningen, situasjonen i økonomien og for aksjekursene.
Det er likevel tider som dette som setter fondsinvestorer som deg og meg på prøve. Det er ikke uten grunn at de som har penger i aksjemarkedet bør ha en langsiktig tidshorisont og være forberedt på periodevise kursfall. Dette har vi skrevet og snakket mye om, og historien har alltid vist oss at det har vært en suksessoppskrift – men klarer vi nå å holde oss til planen?
Magefølelsen tilsier kanskje at man vil selge for redde så mye som mulig av verdiene dersom de faller videre. Utfordringen, så fremt man fortsatt tror verden vil gå videre også etter korona, er at på et tidspunkt vil aksjekursene komme kraftig tilbake. Og, etter en krise som det vi opplever nå, vil vendepunktet gjerne komme brått og uventet og kanskje før man rekker å ta del i oppgangen.
To ting kan være lett å glemme nå; 1) at dagens børskurser reflekterer de dårlige nyhetene vi allerede har fått, og at videre fall i aksjekursene i utgangspunktet forutsetter at situasjonen blir enda verre enn dagens forventning, og 2) at alle økonomiske kriser oppleves som verdens undergang når vi er midt oppe i den, men sjelden i retrospekt. Dagens tekst beskriver hva som skjer, hva vi ser som sannsynlig utfall, om det er lærdom å trekke av historiske aksjenedturer og hva vi som pengeforvaltere tenker i tider som dette.
Hva skjer?
Kort oppsummert rammes verdensøkonomien nå av et firedobbelt sjokk som kan gi en økonomisk krise, men i en forhåpentligvis kort periode;
1) Koronaviruset bidrar til et kombinert etterspørsels- og tilbudssjokk i økonomien. Ikke bare bidrar smittefrykt og myndighetenes tiltak mot spredning til å bremse økonomisk aktivitet, men bidrar også til at husholdninger og bedrifter bremser pengebruken på varer og tjenester. Når mange bedrifter i tillegg ikke får tilgang til innsatsfaktorer og/eller at ansatte settes i karantene, rammes også produksjon og drift. Mange selskaper kan få et så stort fall i omsetningen at det gir økonomiske problemer. Dette kan deretter føre til flere permitteringer og oppsigelser som igjen svekker husholdningenes evne til å støtte økonomien via privat forbruk. Selskapene selv vil tjene mindre penger, risikoen for konkurser stiger og dette fører naturlig nok til at aksjekursene faller.
2) Oljepris-sjokket ble utløst av at Russland og OPEC ikke ble enige om å kutte i oljeproduksjonen, men heller signaliserte en priskrig gjennom å øke oljeproduksjonen. Sannsynligvis ønsker de å ramme den amerikanske oljeindustrien, som har dratt nytte av relativt høye og stabile oljepriser inntil nylig. Det kraftige oljeprisfallet truer økonomien i land som er netto oljeeksportører og ikke minst alle selskaper tilknyttet energisektoren. Normalt vil et fall i oljeprisen gi husholdningene besparelser via lavere drivstoff-utgifter, men så lenge koronaviruset herjer, vil de sparte pengene i større grad gå til sparing – som isolert sett ikke gir en positiv impuls til økonomien.
3) Store kursfall i finansmarkedene påvirker alle deler av økonomien. Husholdningene opplever at sparing som er eksponert mot finansmarkedene mister verdi, eksempelvis via pensjonssparing, og dette demper økonomisk trygghet og tilbøyeligheten til å bruke penger på varer og tjenester. Næringslivet, som dermed rammes av fallende etterspørsel, påvirkes også negativt ved at investorenes vilje til å finansiere selskapene svekkes.
Et tydelig eksempel på det ser man i obligasjonsmarkedene, der kursene faller og investorene krever stadig høyere avkastning for å låne bort penger til selskaper. For bedrifter som fremover må refinansiere sine obligasjonslån betyr dette at de må betale en høyere rente, såfremt de får refinansiert i det hele tatt når risikoviljen blant investorer faller. I kjølvannet av finanskrisen har det fallende rentenivået også ført til at stadig flere investorer har gått fra trygge renteplasseringer til aksjer og/eller mer risikable typer av obligasjoner. I USA i dag er verdien av finansielle aktiva som andel av BNP på 5,4 ganger – et rekordhøyt nivå. Konsekvensen er at amerikansk og global økonomi aldri har vært mer følsom for verdifall i markedene enn nå.
4) Tilliten til sentralbankenes evne til å redde økonomien og/eller finansmarkedene virker å være betydelig redusert. Verken rentekutt eller økt pengetrykking fra den amerikanske sentralbanken eller nye tiltak fra den europeiske sentralbanken har så langt bidratt til å stabilisere stemningen. Selv om myndighetene i mange land gjennomfører eller planlegger tiltak for å begrense de økonomiske konsekvensene, er det for tidlig å si om disse vil ha en effekt og på hvilket tidspunkt effekten eventuelt kommer. Det er første gang etter finanskrisen at markedene nå ikke responderer på stimulanser, noe som øker nervøsiteten blant markedsaktørene.
Hva er mest sannsynlig utfall?
Vi er ikke pandemieksperter og selv ikke de vet hvor omfattende dette utbruddet vil bli. Det vi likevel fester et aldri så lite håp ved er utviklingen viruset har hatt i land som Kina, Sør-Korea og til dels Japan. Etter en relativt kort og intens periode med eksponentiell smittespredning og tilhørende ekstreme tiltak fra myndighetene, er det tegn til at antallet nye smittede avtar fra dag til dag.
I Kina er det flere tegn til at den økonomiske aktiviteten er på vei tilbake, med butikker og fabrikker som åpner igjen, økende trafikk og normalisering av handel. Interessant nok begynte kinesiske aksjer å stige allerede før smittespredningen stabiliserte seg og er faktisk litt i pluss så langt i mars.
Fordi Kina var først ute med epidemien og først ute med strenge tiltak, er fortsatt Norge, USA og Europa et stykke bak i forløpet av viruset. Dette betyr at ting skal bli verre før de blir bedre – særlig i økonomien men kanskje også i finansmarkedene, det er umulig å spå.
Fordi økonomien og finansmarkedene rammes av det jeg beskriver som et fire-dobbelt sjokk, er det ikke utenkelig at vi er på vei inn i en økonomisk nedgangsperiode som utløser en selvforsterkende spiral til verdipapirmarkedene, og derfra igjen til økonomien. Det er derfor ekstremt viktig at myndighetene tar grep for å forhindre langvarig smittespredning, samtidig som de gjør alt som kan gjøres for å absorbere de helsemessige- og økonomiske konsekvensene for privatpersoner og bedrifter. Jo, kortere tid dette pågår, desto mindre varige skader til økonomien og desto større potensial for en kraftig rekyl både i finansmarkedene og i den økonomiske aktiviteten.
I øyeblikket har myndighetene globalt varslet finanspolitiske stimulanser tilsvarende 200mrd USD eller 0,2 prosent av BNP. Dette i motsetning til i 2008 da USA og Kina alene brukte 2.200mrd USD. Sterkere krutt må trolig til og følgende vil kunne få større effekt dersom politikerne i større grad får panikk; USA og Kina fjerner import-tariffer, Japan kutter i merverdiavgiften, Tyskland endrer loven slik at de kan ha en budsjettunderskudd for å øke pengebruken og/eller at G7-økonomiene lanserer såkalte «helikopter-penger» («Modern Monetary Theory») som går ut på å dele ut penger direkte til husholdninger og/eller bedrifter.
Det mest relevante spørsmålet man bør stille seg selv er om man tror verden skal gå videre også etter korona. Selv om denne krisen ikke har relevante historiske paralleller, må det samme kunne sies om de fleste kriser opp igjennom historien. Tilpasningsevne, teknologi, vilje og handlekraft har sørget for at alle økonomiske kriser har blitt beseiret, og har du troen på at også den nåværende krisen vil bli avløst av bedre tider, bør du definitivt beholde din langsiktige investeringshorisont og holde deg til planen som er lagt for sparingen eller investeringen.
Bull-markeder er børsoppturer som overstiger 20 prosent, mens bear-markeder er kursfall på 20 prosent eller mer. Figuren viser hvordan bull-markedene har vart vesentlig lenger enn bear-markedene, gitt betydelig høyere avkastning enn den som tapes under nedturene og dermed bidratt til 11 prosent avkastning i gjennomsnitt per år de siste 75 årene.
Hva kan vi lære av historiske nedturer i aksjemarkedet?
Fordi aksjekursene har falt mer enn 20 prosent fra toppen er vi inne i et såkalt «bear-marked». Dette avslutter dermed historiens lengste «bull-marked» som varte fra mars 2009 til februar 2020, og som ga over 523 prosent avkastning inkludert utbytter for S&P 500.
I de 14 bjørnemarkedene siden 1929 har gjennomsnittlig kursfall fra topp til bunn vært 39 prosent og med en varighet på 6 kvartaler. Gjennom de siste 17 handelsdagene er vi allerede ned 26 prosent i USA. Det korteste varte i 1 kvartal (1987 og 1991) og det lengste 12 kvartaler (1946-1949). Det verste var på 86 prosent kursfall (1929-1932), mens det snilleste var på 22 prosent (1957 og 1967).
Dette høres kanskje lenge og til dels dårlig ut, men her kommer tvisten i plottet; det er i forkant og underveis umulig å vite hvor lenge nedturen vil vare, samtidig som det bak gjennomsnittstallene skjuler seg store utfallsrom. Noen kriser er korte, mens andre er lange. Som regel har hendelsesdrevne kriser som koronaviruset må sies å være, gjennomgående vært mindre langvarige enn «normale» nedturer utløst av topper og bunner i de økonomiske syklusene.
Fordi man aldri kan vite når neste bull-marked begynner har det historisk vært en bedre strategi å være investert gjennom både bear- og bullperiodene.
Først og fremst fordi det langsiktige avkastningsresultatet er helt avhengig av å få med seg hele bull-markedet. Gjennomsnittlig varighet på slike oppgangsperioder siden 1957 har vært 55,1 måneder og med en avkastning på 158 prosent. Dette er 4,7 ganger så lenge som bjørnemarkedenes varighet i samme periode.
Det vanskelige med aksjemarkedet, og dermed det å være investor, er at kursene går opp og ned uansett om det er et bull- eller bearmarked man er inne i. Periodevis vil det dukke opp små-kriser og trøbbel som får mange til å lure på om bjørnen kommer. Men, så kan kursfallene roe seg og dure videre oppover. Siden 1980 har amerikanske aksjer endt med positiv avkastning i 30 av de siste 40 kalenderårene, men likevel med et gjennomsnittlig maksimalt kursfall innenfor hvert kalenderår på 13,8 prosent. Eksempelvis i 1998 falt S&P 500 på det meste 19 prosent i løpet av året, men klarte likevel å ende med en kursoppgang på 27 prosent!
Noe lignende vil man også kunne oppleve i utfordrende tider, som de vi kanskje skal inn i nå, at aksjekursene stiger i en periode, før de faller tilbake igjen. Det er aldri slik at de enten bare faller rett ned, eller stiger rett opp, og det er dette som gjør det umulig å forsøke å time kjøp og salg av aksjer eller aksjefond. Livet som fondsinvestor er ingen dans på roser når kursene faller, men selvdisiplin og tiltro til den tidshorisonten og fondsprofilen man har valgt, blir avgjørende for det langsiktige resultatet. Såfremt du tror at verden vil gå videre etter korona, da?
Hva gjør og tenker vi som pengeforvaltere i tider som dette?
Danske Bank hadde en forventning om at 2020 ville bli et greit år for verdensøkonomien og aksjemarkedet så sent som ved inngangen til februar i år. De økonomiske pilene pekte oppover til tross for flere usikkerhetsmomenter som blant annet presidentvalget i USA. Vår moderate optimisme var derfor reflektert i en liten overvekt i aksjer og tilsvarende undervekt i obligasjoner.
Når koronaviruset dukket opp i Kina var det få som visste hvilke globale proporsjoner utbruddet ville få, og vi som mange andre forventet ikke det verst tenkelige utfallet som nå er i ferd med å realiseres. Kursene begynte å falle for alvor og ble i tillegg forsterket av en overraskende uenighet mellom OPEC og Russland, som førte til oljeprisfall og enda større utslag i aksje- og kredittmarkedene.
Når ting går så raskt og ingen vet hvordan ting vil bli, er det i praksis også umulig å foreta investeringsbeslutninger på et tilstrekkelig godt kvalitativt eller kvantitativt grunnlag. Når aksjekursene først har falt mye bidrar dette dessuten til at aksjeandelen i porteføljene automatisk reduseres relativt til obligasjonsandelen, som jo beholder verdiene bedre ved markedsuro. Derfor har vi i dag en porteføljesammensetning som er tett på nøytral mellom aksjer og obligasjoner.
Når kursene faller hadde det selvsagt vært optimalt å ikke ha aksjer i det hele tatt, eller være kraftig undervektet aksjer, men gitt at bunnen falt ut av markedet så raskt havnet vi raskt i en situasjon der en porsjon av skaden allerede var gjort. Ser vi 6 eller 12 måneder frem i tid har vi god tro på at virus-utbruddet har kommet under kontroll, at økonomien gradvis henter seg inn og at finansmarkedene har respondert med kraftig oppgang god tid i forkant.
En normalisering av den økonomiske aktiviteten vil kunne forsterkes av den positive impulsen fra penge- og finanspolitiske tiltak som nå settes i gang, og som virker inn på økonomien først om noen måneder. Rentene vil være historisk lave, sentralbankene vil tilføre store mengder likviditet og investorene vil kunne se på aksjer som svært attraktive og rimeligere priset enn de var pre-virus. Denne oppturen ønsker vi ikke å gå glipp av på vegne av våre kunder. Dette, sammen med lav forventet avkastning i obligasjoner, er grunnen til at vi inntil videre beholder den nåværende fordelingen mellom aksjer og renter.
Dette innlegget er gjengitt med tillatelse fra Christian Lie, sjefstrateg i Danske Bank Norge. Innlegget ble først publisert 13.3.20 på Danske Bank Stories.
