Avsluttende kommentar, to investeringsideer, og deflasjon vs inflasjon

Nok et år av Skoleduellen til Nordnet er overstått, og Børsklubben NHH kan igjen si seg fornøyde med en akseptabel avkastning på ~40% siden oppstart i september 2020. Det holdt til en fjerdeplass.

De siste fem årene har Børsklubben nå oppnådd en totalavkastning på 105% i Skoleduellen, eller en CAGR på 15,5%, til tross for at porteføljen har bestått av kontanter fra mai til september hvert år grunnet konkurranseregler. I samme periode har referanseindeksen levert en CAGR på 12,6%, mens skolene som slo oss i år har en snitt-CAGR på 7,2%. Den gode avkastningen over tid kommer sannsynligvis av vår strategi om å ha en langsiktig tilnærming for å oppnå en god risikojustert avkastning på sikt. Det innebærer ofte at vi ikke trekker det lengste strået på 9 måneders sikt, men heller outperformer over flere år.

Børsklubben NHH mot årets tet siste 5 år:

Den største bidragsyteren i porteføljen var Nekkar (NKR), med en avkastning på 111%. Undertegnede mener det fortastt er god Risk/Reward ved kjøp av aksjen. Selskapet kan deles inn i fire deler: Shipyard Solutions, Digital Solutions, Aquaculture og Renewables. Førstnevnte, også kalt Syncrolift, er kontantkuen – et duopol med negativ arbeidskapital og ingen nødvendig CapEx innen skipsheisleveringer – som omsetter for ~350-400mNOK p.a. med 18-22% EBIT-marginer. Med andre ord får du rundt 8% FCF-yield for å eie et selskap med svært lovende satsingsområder innen vekstbransjer som bærekraftig fiskeoppdrett (lukket merdutvikling), vindturbin-installasjon og SaaS for energibransjen. I dagens marked høres det billig ut.

Videre bidro Zalaris (ZAL), Multiconsult (MULTI) og AqualisBraemar (AQUA) med en avkastning på henholdsvis 54%, 86% og 64%.

Til tross for prisoppgangen mener vi markedet fortsatt har til gode å prise inn tournarounden i Zalaris (marginekspansjon), samtidig som vekstpotensialet er undervurdert. EBIT-marginen til selskapet gikk fra 9,8% i Q1/17 til 2,4% i Q1/19 etter to dårlige oppkjøp. Ledelsen satte seg da som mål å oppnå 10% margin igjen og ligger nå på 7.2% per Q1/21. De går inn i 2021 med færre ansatte, organisk vekst, lavere leasebetalinger og en bedre arbeidskapital, noe som bidrar til enda bedre cash flow igjen. Antar man flat margin fremover og at selskapet skal prises til 16x EBIT (peers ligger på 22x men ZAL skal ha disocunt) så får man 54kr aksjen. Tror man derimot på ytterligere marginekspansjon og fair 18x EBIT-multippel så kommer man ut med 94kr aksjen, eller en oppside på 54%. Det synes vi er god risk/reward.

Avslutningsvis vil vi gjerne snakke om det motsatte av det som er på alles lepper, nemlig deflasjon. I april måned steg konsumprisindeksen i USA med det meste siden 1981, med prisvekst på 4,2% MoM. Det har ført til frykt for en varig prisstigning så stor at den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, må heve styringsrenten så drastisk at det går utover aksjekursene våre, som har nytt å-så-godt av en ultrastimulerende pengepolitikk. Vedvarende høy inflasjon vil sannsynligvis føre til at den amerikanske tiåringen vil nærme seg sitt historiske rentenivå på 4-5%. I så fall kan amerikanske aksjekurser falle mye, da du i dag får en earnings-yield på ~2,2% ved å kjøpe S&P 500, som innebærer høyere risiko enn å låne penger til den amerikanske stat.

Vi har allerede økt inflasjon i dag. Råvareprisene har steget enormt mye, fraktratene går til himmels, og tømmerinvestorer blir rikere enn Winkelvoss-tvillingene. Men det trenger ikke bety at vi får vedvarende høy inflasjon. For det første har råvareprisene steget fra et historisk bunnivå, samtidig som Bloomberg skriver at «råvareprisstigningene i råvarer er drevet av økt risikoappetitt (finansiell etterspørsel), og ikke fundamental etterspørsel eller mangel på tilbud»:

For det andre er mye av den siste tidens prisoppgang drevet av at tilbudssiden henger etter den kraftige oppgangen i etterspørselen på grunn av pandemirelaterte flaskehalsproblemer og varemangler. Når det er lite tilbud av en vare, men økende etterspørsel, passer markedsøkonomien på at prisene øker for å lokke frem større tilbud. For det tredje er KPI-oppgangen på 4,2% misvisende. I våren 2020 fikk vi et deflatorisk sjokk med tre måneder på rad med prisnedgang som følge av pandemien, og april-prisøkningen gjorde bare at pendelen svingte tilbake fra et lavt nivå.

Det må med andre ord mest sannsynlig større mirakler til for at vår generasjon opplever betydelig inflasjon for første gang. De siste 20 årene har konsumprisindeksen steget lite, til tross for den største finanskrisen i moderne tid, TARP, kvantitative lettelser, ultralave renter, handelskrig mellom verdens to superøkonomier og svære skattelettelser i en høykonjunktur. Så hva er det som er «Different this time»? Jo, man kan argumentere for at helikopterpenger fra Trump og Biden gjør at pengetrykkingen denne gangen når realøkonomien. Det er altså en stor risiko for at vi nå har sluppet løs så sterke krefter på etterspørselssiden at tilbudssiden blir hengendeetter. Her fra Michael Burry:

Samtidig må inflasjonsargumentene veies opp mot forklaringene på hvorfor vi ikke har opplevd KPI-økning på flere tiår. Det er flere vikige strukturelle grunner til at dette har skjedd:

1. Eldrebølgen er i full anmarsj over hele verden, både i Kina, Europa, Japan, USA og så klart Norge. Eldre sparer mer og konsumerer mindre, og pensjonsbetalinger krever en mer ekspansiv finanspolitikk fra myndighetene. I tillegg blir vi færre. Fra i dag: “The population of China is projected to decline to 732m by 2100, a drop of 48%, and a decline of 64% for China’s population aged 20–24 years.”
2. Ny teknologi gir økt produktivitet. En lønnsvekst på 5% og en produktivitetsvekst på 5% betyr at den produktivitetsjusterte lønnsendringen virker deflatorisk på prisene. Sannsynligvis vil ikke trender som automatisering og effektivisering stoppe opp med det første, noe som underbygges av at USA hadde det beste året for produktivitet på 10 år i 2020, til tross for den verste økonomiske nedgangen siden 1947.
3. Globale sparerater har økt siden før finanskrisen, og gjorde enda et nytt hopp i 2020 – dette gjorde at myndighetene kom med rentekutt, skatteletter og utgiftsøkninger slik at de kunne hindre en unødig sterk reduksjon i etterspørselen og dermed økt arbeidsledighet. Holder spareraten seg høy, må det offentlige fortsette å støtte økonomiene sine med større doser stimuli, slik vi har sett i Japan de siste tiårene.

Kanskje er den største risikoen ikke inflasjon, men en policy mistake hvor Fed reagerer for tidlig på et midlertidig inflasjonssjokk med mindre obligasjonsskjøp og høyere renter…

Hva sier så Federal Reserve og Jerome Powell? Fra siste Fed Minutes:

«The staff continued to view the risks around the inflation projection as balanced»

Hvis den deflatoriske trenden fortsetter gjennom de neste tiårene også, hva bør man kjøpe? Jo, da bør man mest sannsynlig kjøpe tech og vekst, akkurat slik man burde ha gjort i alle de siste 20 årene. FAAMG-aksjene er ikke spesielt dyre nå til 20-30x CF. Kahoot gir deg en kontantstrøm-yield på 3% mens veksten fortsetter i tosifrede prosenter. Play Magnus doblet omsetningen og handles til 4,5x sales. Grønne veksteventyr på Euronext ligger nede for telling.

Ride on…?

Helt til slutt vil vi bare si at vi ikke vet noe som helst, spesielt om makroøkonomi. Men det blir ekstremt spennende å følge med fremover.