Den fundamentale skole

I mitt første innlegg på Nordnetbloggen gikk jeg gjennom hvorfor man bør eie aksjer – eierskap i næringslivet – på lang sikt.  I dette blogginnlegget skal jeg trinnvis gå gjennom hvordan og hva man bør se etter i selskaper, for å finne de langsiktige vinnerne på børsen. Det første kriteriet for enhver investor på børsen er selskapets evne til å forsvare eiernes forvaltningskapital. Selv foretrekker jeg solide selskaper med holdbare konkurransefortrinn, samt gode utsikter for vekstmultipler over gjennomsnittlig økonomisk vekst på lengre sikt– en udødelig kombinasjon. Målet med å plukke enkeltaksjer, er å finne de selskapene som over tid kan slå børsindeksen, noe som har vist seg å være svært vanskelig over tid. Warren Buffett har klart nettopp dette i en hel mannsalder. Hvorfor ikke se til hva han har gjort og hva han ser etter i selskaper, når man selv skal investere på børsen.

“It is remarkable how much long-term advantage people like us have gotten by trying to be consistently not stupid, instead of trying to be very intelligent”.

• Carlie Munger, Warren Buffett

Som investor og sparer trenger man derfor ikke, som sitatet ovenfor viser til, finne opp kruttet på nytt for å lykkes i aksjemarkedet – Copy + Paste av de vellykkede, og en god porsjon med tålmodighet er ofte en svært god strategi for å lykkes på børsen. De virkelig store pengene blir skapt ved en langsiktig investeringshorisont. Dermed kan kraften av rentes rente effekten virkelig komme til utrykk (compound interest) i din finansportefølje. Mer om kraften av rentes rente-effekten kan du lese om i Robin Øvrebø sitt innlegg her.

Sammenfaller selskapet med fremtidens trender?

Det første steget man skal spørre seg vedrørende funn av et nytt selskap er om denne forretningsmodellen er bærekraftig i fremtiden. Kan teknologiske utviklinger skade deres forretningsmodell, og dermed deres evne til inntjening og opprettholdelse av historiske marginer? I tillegg bør man ta på seg de langsiktige makroøkonomiske og demografiske brillene – er det trender som for eksempel befolkningsutvikling, økonomisk vekst, eldrebølge, renteklima, osv. som kan være positivt eller negativt for det gitte selskapets forretningsmodell. Eksempel vil konsumbransjen være i et godt makro- og demografisk klima i fremtiden, ettersom økende befolkning øker den totale etterspørselen etter mat. I tillegg kan en økende utspring av middelklasse i verden (asiatiske land) også virke positivt for etterspørselen etter konsumentprodukter. I det første trinnet i en fundamental analyse er derfor om etterspørselen etter selskapets produkter er holdbar over tid.

1. Economic Moat

“It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.”

• Warren Buffett

Hva er et fantastisk selskap, og hva er ”verdi”, fra en investors standpunkt? Den beste måten å besvare disse spørsmålene på er å vise til Warren Buffett`s konsept av economic moat. Economic moat kan defineres som langsiktige konkurransefortrinn som gir et selskap mulighet til å høste over gjennomsnittlig avkastning på kapitalen, selv under økonomiske nedgangsperioder og ved potensiell konkurranse fra konkurrenter. I et kapitalistisk økonomisk system er selskaper utsatt for konkurranse fra konkurrerende bedrifter til en hver tid. I et slikt system er det derfor avgjørende for et godt langsiktig selskap å ha forsvarsmekanismer, for å unngå å bli konkurrert ut. Men hva kan slike ”forsvarsmekanismer” bestå av?

• Kostnadseffektivitet:

Hvis selskapet har lavere operasjonelle kostnader sammenlignet med konkurrerende bedrifter i samme bransje, kan selskapet justere ned egen salgspris – og holde konkurrerende selskaper unna. Dermed kan man kontrollere markedsandeler. I Norge har Europris denne evnen. De kan konkurrere ut andre selskaper, fordi de er store skala kjøpere (kjøper mye om gangen) – innkjøpsprisene faller og dem kan dermed redusere salgsprisen for å tiltrekke kundemasse.

• Intangible assets

Defineres som eiendeler et selskap har i form av produksjonslisenser, patenter og merkevarer. Sistnevnte er opparbeidet gjennom langsiktig merkevarebygging – lojale kunder. Eksempelvis er RayBan et svært sterkt merkevarenavn. Dette fører til at Luxottixa (eier av RayBan) kan ta en over gjennomsnittlig pris for sine briller, relativt til sine konkurrenter. Denne type prismakt kalles for ”pricing power”, og er en svært mer effektiv moat enn det kostnadseffektivitet er. Selskapet kan med andre ord nesten ta hva de vil for sine produkter.

• Switching costs

Refereres til den kostnaden forbruker blir påført om kunden bytter leverandør. Eksempelvis vil det være svært lav ”switching cost” i detaljmarkedet, ettersom det ikke koster forbrukeren noe å bytte handlested. I motsatt ende er forsvarsbransjen preget av svært høye ”switching costs”, ettersom kundene (landene) blir påført svært høye kostnader å bytte leverandør. Dermed har de fleste forsvarsprodusenter en solid economic moat – grunnet høye ”switching costs”.

2. Forutsigbar inntjening

 ”Only buy something that you`d be perfectly happy to hold if the market shut down for 10 years”

• Warren Buffett

Selskapet bør ha en form for forutsigbarhet i sin forretningsmodell. Man vil ha et selskap som har en stabil vekst i inntjeningen og marginene. Dette er såkalte ”defensive stocks”, som leverer stabilitet år ut og år inn. En stabil og forutsigbar inntjening er ofte et resultat av solide konkurransefortrinn (Economic Moat), og kan derfor høste over gjennomsnittlig avkastning på kapitalen også i nedgangsperioder. Selskap med gode konkurransefortrinn og forutsigbarhet i inntjeningen er derfor den beste måten å sikre forvaltningskapitalen på, ettersom det ofte er lav risiko for stor nedside i aksjen.

3. Cashflow

Som nybegynner i aksjemarkedet så ser man som oftest ikke på cashflow generering som viktig. Som 15 åring brydde jeg meg heller ikke noe særlig om dette finansielle målet. De siste årene har jeg virkelig forstått hvor utrolig viktig dette er for å finne de langsiktig vinneraksjene. Free Cashflow (fri kontantstrøm) er et mål som viser hvor mye cash et selskap genererer i løpet av en periode. Dette målet finner man ved å trekke fra de totale kapitalkostnadene (CAPEX) fra den operasjonelle kontantstrømmen. Kapitalkostnader er en samlebetegnelse på hva et selskap må investere i sine produksjonsmidler for å opprettholde dagens produksjonsnivå (vedlikehold av eksempel maskiner). Den frie kontantstrømmen er med andre ord hva du som eier sitter igjen med – kontanter eierne kan allokere dit de vil.

Som det ganske åpenbart viser til, vil en høyere CAPEX føre til en lavere fri kontantstrøm – du som eier sitter igjen med mindre cash til overs.  Det er nettopp derfor det er viktig å kjøpe selskaper som har lave kapitalkostnader, altså selskaper som er såkalt kapitallette (kunsulentbransjen). Kontra en industribedrift som har høye kapitalkostnader, fordi man må vedlikeholde driftsmidlene – såkalte kapitaltunge selskaper (jernbaneselskaper). Man vil derfor ha et selskap som genererer masse cash (en såkalt cashcow), og som har tilnærmet lik fri kontantstrøm som netto resultat. Hvis selskapet genererer mindre fri kontantstrøm enn rapportert netto resultat, vil som ofte aksjen bli verdsatt billigere på børsen, i motsettning til de som genererer tilstrekkelig cash lik netto resultat.

4. Kapitalallokering

Markedsledende selskaper oppnår ikke bare suksess gjennom solide finansielle selskapsresultater, men også ved en effektiv kapitalallokering. Som nevnt ovenfor genererer selskaper fri kontantstrøm. Hva skal selskapet gjøre med disse kontantene som blir generert av driften? Ved en perfekt tilnærming til effektiv kapitalallokering, bør disse kontantene bli allokert dit de er forventet å gi høyest mulig avkastning.

Burde selskapet øke utbyttet til aksjonærene eller kjøpe tilbake egne aksjer? Bør selskapet bygge en ny fabrikk eller ansette fler personell? Eller burde selskapet bruke de genererte kontantene til å redusere gjelden? Dette er dilemmaer selskapsledelsen til enhver tid står ovenfor. Hvordan ledelsen velger å allokere den genererte frie kontantstrømmen, avgjør effektiviteten i ledelsen sin kapitalallokering. Et eksempel på en dårlig kapitalallokering var Microsoft på tidlig 2000-tallet. Microsoft er et kapitallett selskap og genererer mye fri kontantstrøm. Denne sterke kontantstrømmen hadde resultert i en opparbeidelse av 48 milliarder dollar i kontantbeholdning. Selskapsledelsen utøvde på dette tidspunktet en svært lite effektiv kapitalallokering, ettersom de samlet opp store summer kontanter innad i bedriften (kontanter eierne selv kunne investert videre). Denne kapitalallokeringen førte til en ødeleggelse av aksjonærenes verdier. I 2003 begynte selskapet å utbetale utbytte, og dermed reduserte selskapet sin kontantbeholdning- effektiviserte den arbeidende kapitalen. Som en liten privat investor har man ingen påvirkning på selskapsledelsen sin allokering av kapitalen. Med andre ord er det derfor viktig at selskapet har en aksjonærvennlig ledelse, som tenker som en investor – og maksimerer aksjonærverdier. Generelt vil en høy andel  og stigende utbetaling av utbytte til aksjonærene, eller tilbakekjøp av egne aksjer være et sunnhetstegn for et selskap. En lang historisk vekst av utbytte er derfor et godt tegn for et langsiktig vinnerselskap.

En mann som er en av “verdens beste” til å allokere kapitalen mest effektivt er Warren Buffett. Hans selskap Berkshire Hathaway har aldri utbetalt utbytte til sine aksjonærer, men hvorfor?

• I følge Buffett er det ingen andre som kan allokere kapitalen Berkshire Hathaway genererer, bedre enn Warren Buffett selv. Derfor vil den mest effektive kapitalallokeringen være å la Buffett selv reinvesterte og forvalte den frie kontantstrømmen videre innad i selskapet. Dette er grunnen til at Buffett sitt investeringsselskap aldri har betalt ut utbytte til sine aksjonærer. Med andre ord den frie kontantstrømmen har størst forrentning innad i Berkshire Hathaway – ergo kontantstrømmer bør forbli innad i selskapet.

I neste utgave av “den fundamentale skole” del II, vil jeg ta opp ytterligere fire faktorer som er viktige når man skal finne de langsiktige vinnerne på børsen. Henholdsvis; Høy avkastning på kapitalen, en sunn balanse, vekst, og å forstå det man eier. Følg med videre!